2022年电商行业步入质量增长期（下）

　　1。3。3、收入优化：收入结构优化带动利润率提升
　　我们认为收入结构优化需要公司实现商业模式的迭代升级，转型周期更长，可优化空间也更大：（1）对于依赖广告收入的阿里和拼多多，收入结构的优化依托于流量变现率的提升，更高的广告货币化率有望从收入端实现整体利润率的提升；（2）对于商品收入占比较高的京东，一方面零售业务向高毛利品类扩张尚存空间，另一方面京东物流带来的企业服务收入也有利于长期利润空间的提升；（3）对于配送服务收入占比较高的美团，未来广告、软件服务收入占比的提升也有利于优化外卖业务整体利润率。
　　1。4、竞争格局：短期趋于缓和，流量平台成为长期关键变量
　　1。4。1、线上消费迁移门槛降低，流量平台成为长期影响变量
　　电商的本质是消费行为线上化：从需求端看，根据CNNIC，国内网民人均上网时长2021年底已达到28。5小时周，国内居民对数字生活的接受度日趋成熟；从供给端看，电商行业的基础设施已较为完备，线上平台转型电商业务的成本明显降低。
　　月狐数据显示，2022年Q1短视频时长占比已提升至33。8，尽管各主流电商平台均在内容产品上有所布局，但我们认为内容平台对用户的消费影响路径与传统平台并不一致，其对用户线上时长的占据最终会映射到对消费习惯的影响。长期来看，流量平台的兴起迭代是大势所趋，也将是影响行业未来竞争格局的关键变量。
　　1。4。2、直播电商短期受限于产品形式，看好宽护城河公司长期发展
　　直播电商GMV在20192021年CAGR高达398，2021年市占率约为10。短期内，我们认为直播电商仍将受限于：（1）产品形式不利于品类持续扩张和消费者粘性形成；（2）服饰、美妆个护品类占比相对集中，受消费环境影响弹性更大。
　　当前短视频平台在物流供应链、外卖等模式较重的领域均选择与传统玩家进行合作。长期来看，我们认为在业务布局上兼具2C和2B能力且商业模式较重的公司在与流量平台的竞争中具有核心优势，有利于在面临环境变化时做出更为合理的商业决策。
　　1。5、展望未来：政策面转好，
　　1。5。1、政策面或已见底
　　自2020年底国家推动平台反垄断治理以来，主要互联网企业均完成了相关整改，目前整体政策基调已逐渐切换为鼓励发展，互联网公司驱动经济发展的重要性再次凸显。对于实物电商，政策的关注度更多集中在市场秩序和商品合规等问题，影响可视度较为清晰。京东作为此前受到二选一影响的平台，2022Q2新增商家数量同比增长40，我们预计第三方商家的回流将有利于平台上服饰、美妆、家纺等品类资源的进一步丰富，成为利好平台长期发展的重要因素。
　　1。5。2、美团面临的潜在压力相对可控
　　中期维度看美团在骑手商保社保以及商家抽佣上面临潜在压力：假设2025年外卖客单价为52。4元（20212025年CAGR为1。7），平台社保成本为0。3元单，我们预计极端情况下（社保覆盖90单量且抽佣率下调至4。9）2025年整体单均盈利影响约为0。75元。
　　我们认为该潜在风险对美团的影响仍在可控范围内，主要考虑到：（1）单均补贴长期来看仍存在0。40。5元的优化空间；（2）随着骑手福利增加带来的社会正面影响，平台有望通过提高配送费向消费者进行成本传导。
　　1。5。3、后疫情时代餐饮外卖和近场电商有望展现高韧性
　　疫情影响下消费需求以及供应链稳定都受到了较大的负面冲击，相比之下，餐饮外卖及近场电商业务表现更具备韧性：（1）餐饮外卖兼具必须性和服务性，用户一旦形成习惯后粘性较强且价格敏感度偏低，预计在供给端不受影响的前提下将体现出较强的需求刚性；（2）近场电商主要依赖本地供应链，对疫情造成的供应链不确定性有一定的免疫能力。
　　拼多多作为承接消费者高性价比商品需求的平台，在消费力疲软环境下平台价值有望加速凸显。短期来看，频次的提升是目前GMV增长的核心驱动力，但增长空间有限；长期来看，能否顺势完成消费者心智的转化、实现客单价的突破将成为关键因素。
　　2、重点公司：核心优势保障长期发展
　　2。1、美团：核心本地商业强韧，盈利能力有望持续提升
　　核心逻辑：公司作为本地生活的龙头公司，其核心优势来自多年来所建立起的消费者心智。我们当前看好该优势主要基于：（1）本地生活线上化率仍有明显提升空间，公司作为行业龙头有望率先受益；（2）公司对商家资源以及骑手的管理能力短期内难以被复制，市场优势稳固，成长确定性强；（3）公司核心业务当前已进入成熟变现期，后续规模效应与变现率的持续优化有望加速利润释放。
　　考虑到当前疫情改善慢于预期，我们预计公司20222024年收入分别为217727063456亿元。考虑到公司三季度利润超预期表现，但单量增长仍是公司的优先目标，疫情缓解后单均补贴预计环比回升，我们预计公司20222024年NonGAAP归母利润分别为34109310亿元。公司截至2022年12月6日股价对应20222024年经调整PE分别为276。487。030。6倍，考虑到本地生活行业赛道仍然具备线上化红利，公司业务壁垒稳固，维持买入评级。
　　2。1。1、持续受益于本地生活线上化率提升
　　本地生活的线上化率提升仍使行业具备属性。供给的中心化程度和需求侧对效率的要求是影响各行业线上化进程的关键因素。本地生活行业中小商家众多、供给资源碎片化特征明显，且在本地非餐零售领域渗透率明显偏低，我们预计行业整体线上化率中期内仍有约10的提升空间。
　　即时配送品类扩张带动收入和利润取得进一步突破。公司2022Q3共完成即时配送单量50。3亿单，我们预计闪购单量占比达到9。0，我们认为闪购的规模成长将有利于核心商业业务在收入和利润上取得进一步突破：（1）餐饮外卖客单价增长空间有限（2021年达到48。9元），闪购需求将成为整体客单价增长的重要驱动力；（2）闪购业务能进一步增加平台覆盖商家的深度和广度，有利于货币化率的继续提升；（3）闪购单量能进一步强化即时配送的规模效应，有利于优化骑手效率。