胶粘剂，东方不亮西方亮

　　11月财经新势力
　　作者星空下的夹心糖
　　编辑菠菜的星空
　　排版星空下的芋圆
　　胶粘剂又称胶黏剂，通俗点说就是胶水。其以合成高分子材料为主体，配以各种改性材料满足不同应用领域的特殊要求形成的精细化工产品。生活中常见的502、胶水、胶带等产品都属于其范畴。但事实上，你可能不知道，胶粘剂还能粘房子、粘汽车、粘飞机
　　胶粘剂广泛应用于建筑建材、包装、制鞋、家具、造纸、汽车制造及维修、电子电气、工程器械等领域。除此以外，光伏、风电、消费电子、新能源汽车等领域的快速发展也给胶粘剂带来了广阔的增量空间。
　　今天我们也聊聊胶粘剂。
　　一、一千个应用场景就会有一千种胶粘剂
　　胶粘剂有成千上万种产品，性质差别巨大，且很多时候难以和树脂、油墨、助剂、膜材料等精确区分，归类起来较为困难。按照其成分可大致划分为聚氨酯胶粘剂、有机硅胶粘剂、环氧树脂胶粘剂、丙烯酸类胶粘剂、合成橡胶胶粘剂等，每种胶粘剂又可细分为若干子品种。胶粘剂有高低端之分，每种胶粘剂都有自己的应用领域，彼此替代性较弱。下表展示了不同胶粘剂的性能对比，由于胶粘剂种类实在是太多，哪怕是同一产品内部性能也可能差别很大，本表不能覆盖所有细分产品的情况。
　　资料来源：公开信息整理价格为历史数据仅供参考
　　二、高额投入，盈利堪忧
　　根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会的统计，2020年中国胶粘剂产量为709万吨，约占全球产量的13，是一个千亿级别大市场。从全球市场来看，胶粘剂是实现提质增效和轻量化的保障，越是精密、复杂或对强度要求高的领域就越需要使用胶粘剂。因此，胶粘剂的行业增速一直高于宏观经济。
　　胶粘剂行业格局极为分散，行业内有公司3500余家，中小企业在行业中占比接近80，行业集中度很低。第一梯队为汉高、富乐、陶氏杜邦等跨国公司，但市占率也较低。同时，跨国公司在中国的胶粘剂业务占总收入的比例也较低，如汉高在中国的胶粘剂收入仅占总营收的5。第二梯队为回天新材（300041）、硅宝科技（300019）、康达新材（002669）等国内公司，市占率都在1左右，而且技术和声誉和跨国公司相比仍有一定距离，但正在处于国产替代和集中度提升的过程当中。
　　资料来源：根据公开信息整理，市占率用产量计算并近似
　　中国胶粘剂呈现低端过剩、高端不足的格局，高端胶粘剂依赖进口，这一点从进出口数据就能看得出。2021年中国胶粘剂进口量22。23万吨，进口额为31。25亿美元，胶粘剂出口量为80。32万吨，出口额为26。80亿美元，出口量是进口量的四倍却还出现了贸易逆差。卖白菜买芯片的情况在胶粘剂行业依然明显。
　　胶粘剂本身是配方。
　　配方看起来很简单，但这往往需要经过十几年乃至几十年的研发才能获得。高端及特殊场景胶粘剂的研发则具有极高的技术壁垒，但低端胶粘剂工艺成熟，基本没有技术壁垒。胶粘剂的生产投资较少，搞几台反应釜就可以，安全环保壁垒也不太高，这些原因共同导致了低端、分散和过剩格局的出现。
　　从产业链来看，胶粘剂行业上游行业主要是基础化工原料制造商。化工原材料包括有机硅、合成树脂、丙烯酸及丙烯酸酯、MDI、TDI、溶剂油、助剂及单体等。下游则是建筑建材、包装、制鞋、家具、造纸、汽车制造、新能源、电子电气等行业，下图展示了胶粘剂的下游应用情况。
　　资料来源：华经产业研究院
　　胶粘剂的上下游均是惹不起的巨头，胶粘剂对上下游均无议价权。2021年，主要原料价格维持高位震荡，胶粘剂行业盈利能力下滑，出现了增收不增利的情况。下表展示了2021年胶粘剂行业和全化工行业应收账款（含应收票据）周转率的对比。
　　2021年胶粘剂行业和全化工行业应收账款（含应收票据）周转率的对比资料来源：根据年报整理
　　三、东方不亮西方亮
　　如前所述，胶粘剂主要用于包装、建筑、木材加工、制鞋等传统领域。近两年来，疫情蔓延、经济下行叠加房地产行业的不景气，导致胶粘剂行业的传统需求出现萎缩。然而，胶粘剂行业上市公司的产销情况却实现了逆势上扬。究其原因，除了前文提到的国产替代和集中度上升的逻辑以外，还来源于新能源等新兴行业的驱动。下图展示了胶粘剂上市公司的营收增长情况。
　　胶粘剂上市公司的营收增长情况资料来源：根据年报整理
　　近几年来，以光伏、风电、消费电子和新能源汽车等为主的装配业市场用胶量占比逐年上升，战略性新兴产业的扩张明显带动行业经济增长，细分领域龙头企业的业绩呈爆发式增长。以光伏行业为例，使用的胶粘剂主要是有机硅胶和太阳能电池背板胶，光伏对胶粘剂性能要求严苛。根据国信证券研报，预计到2025年全球光伏用有机硅胶需求量有望达40。95万吨、聚氨酯胶粘剂需求量有望达4。44万吨。
　　中国全年胶粘剂产量700多万吨，虽然几十万吨的增量看起来不大。但不要忘了，胶粘剂行业以中小企业为主，且多应用在传统领域。光伏、风电、消费电子、新能源汽车用高端胶粘剂的增量基本只会落在以上市公司为代表的行业龙头身上。鉴于目前胶粘剂上市公司一年的产量普遍也就十万多吨，这些增量有望带来巨大的业绩增长弹性。下图展示了回天新材2021年产品的下游应用领域。
　　资料来源：根据年报整理
　　胶粘剂属于精细化工品，行业内公司除了深耕细分市场，把产品做精做大做强以外，还能较为容易地涉足其他产品，完善产品种类，提升产品附加值。行业内公司资本运作和再融资活跃，新产能源源不断。2006年至今，回天新材和硅宝科技的营业收入实现了15年的连续增长，近几年的增长速度有加快的趋势。
　　资料来源：根据年报整理
　　随着我国环保意识的日益提高以及环保法规的日趋完善，水基型、热熔型、无溶剂型、紫外光固化型、高固含量型及生物降解型等环境友好型胶粘剂产品受到市场的青睐和重视，是胶粘剂行业技术更迭的主要方向。高污染、高能耗的落后生产企业相继被淘汰，龙头企业竞争力持续提升，行业整体呈现规模化、集约化发展趋势，行业集中度和技术水平有望不断提升。
　　快速增长，可能是胶粘剂行业上市公司的新常态吧。
　　注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。