招商南油研究报告中国出口提振市场，东油西运趋势不变

　　（报告出品方作者：西南证券，胡光怿）1成品油出口配额超预期下发，有望弥补欧洲缺口
　　我国炼厂产能过剩，炼厂开工率长年不超过80。2021年我国炼能为9。1亿吨年，同比增加2。8，据《2021年中国炼油工业发展状况与近期展望》统计，2022年及之后将有超过1亿吨炼能投产，未来随着新的炼厂建成，我国炼能将进一步增加。然而我国成品油消费量低于产量，炼厂普遍通过降低开工率来减少过剩产能，我国炼厂开工率长年不超过80。
　　中国成品油出口有利于缓解国内产能过剩情况。我国相关部门每年根据市场情况分批次下发成品油出口配额，调控成品油出口量，然而近年来受疫情影响，全球成品油消费需求下降，炼油利润大幅下降，2021年我国成品油出口配额大幅下降36。3，为3761万吨，2022年3季度前，成品油出口配额仅2400万吨，同比下降36。2。第五批成品油出口配额超预期下发减少了对成品油出口的限制。近期商务部下发今年第五批成品油、低硫船燃出口配额总量为1500万吨，其中成品油配额为1325万吨，使得全年成品油累计出口配额为3725万吨，同比去年略下降1，此次成品油出口配额下发减少了对成品油出口限制，同时在一定程度上缓解了国内炼厂开工率以及利润低下情况。
　　我国原油进口途径多元化且稳定。我国原油进口主要来自于中东地区以及俄罗斯，且单个国家进口占比不超过20，原油来源多元使得我国对单一国家原油依赖度较低，截至今年9月，我国累计进口原油3。7亿吨，其中进口沙特原油6583。9万吨，占比为17。8，进口俄罗斯原油6425。5万吨，同比上涨8。8，占比为17。3，其余原油来自伊拉克、阿联酋、阿曼等地。
　　俄罗斯可以提供我国炼能增长所需的原油。2021年，俄罗斯原油和凝析油产量达到1050万桶天，占世界总供应量的14，而俄罗斯石油消费量远低于石油产量，2021年俄罗斯石油产量与消费量之间差为383百万吨，过剩石油资源出口成为国家收入来源之一，俄罗斯拥有广泛的原油出口管道能力，可以将大量原油直接运往欧洲和亚洲。
　　东西伯利亚太平洋管道支线连接的中国有机会接收来自俄罗斯的额外原油。俄乌冲突前，俄罗斯通过东部西伯利亚太平洋管道向中国大庆运输60万桶天原油，同时运输70万桶天原油到科济米诺港，进而出口到日韩等地。而后尽管受到制裁，日韩减少进口俄罗斯原油，截至22年10月东部西伯利亚太平洋管道原油出口为85万桶天，其中中国占最大份额。
　　目前我国炼厂开工率逐步恢复，原油加工量环比上升。2022年上半年受疫情、原油成本大幅提升等因素影响，我国炼厂炼油利润低下，炼厂开工率大幅下滑，近期第五批成品油出口配额下发能够在一定程度上鼓励炼厂开工，提高产量，目前我国炼厂开工率逐步恢复，其中主营炼厂开工率为76。4，已恢复至年初水平，独立炼厂开工率为64。8，较年初上涨3。8pp。9月我国原油加工量为5680。7万吨，环比上升5。9，同比上升1。3。
　　成品油产量提升，出口配额余量充裕，柴汽比有望提高。我国成品油产量随开工率同步恢复，22年9月，我国柴油产量为1714万吨，环比上升22。2，汽油产量为1199。7万吨，环比略下降0。3。产量恢复有望进一步带动出口量提升，截至9月，我国柴油累计出口499万吨，汽油累计出口822万吨，煤油累计出口678万吨，四季度出口配额充足。此外在全球柴油裂解利润较高情况下，我国成品油出口中的柴油占比有望显著提升，进而对欧洲缺口形成有效补充。
　　对标2019年成品油出口配额，我们预计2023年我国成品油能够流入全球5600万吨年，即将会有110万桶天的成品油流入东南亚等地区，而这些地区被取代的成品油则有机会流向欧洲地区，弥补欧洲120万桶天的成品油（其中柴油50万桶天）缺口。2禁令生效在即，石油贸易格局改变带来运距大幅提升
　　欧洲成品油消费以柴油为主。欧洲作为世界能源主要消费地区，石油在能源结构中占最大份额，2021年占比为33。5，同比略增长0。2pp，天然气是欧洲第二大燃料，2021年占比为25，同比增长0。3pp。政府税费补贴和乘用车油耗低等原因使得柴油作为道路燃料在石油产品消费中占比较高，长年超40，2021年欧洲柴油轻油消费631。8万桶天，占比为46。7。
　　欧洲柴油供不应求，汽油供应过剩。柴油轻油占欧洲炼厂生产的最大份额，2021年，柴油轻油在经合组织欧洲炼厂产品中占比达41。2，但巨大的消费量使得欧洲仍然需要对外进口大量柴油。欧洲主要从俄罗斯、中东和美国等地进口，以满足其对柴油等产品的需求；而欧洲汽油产品产量在消费走低的背景下仍处于较高的水平，过剩的汽油需要通过出口来消化，北美是欧洲汽油主要出口市场。
　　欧洲能源严重依赖第三国进口，其中俄罗斯是主要供应商。能源供给与需求的失衡导致欧洲长年需要从其他地区进口能源，欧洲以前进口主要依赖于石油储备丰厚的中东地区，然而两次石油危机使得欧洲国家长期实行能源结构调整政策，同时由于地理位置上接近，俄罗斯替代中东成为了欧洲主要能源进口商。2021年，欧洲进口俄罗斯成品油75。9百万吨，占欧洲成品油总进口的38。4；进口美国中东非洲26。426。932。4百万吨，占比为13。413。616。4。
　　俄乌冲突下，连锁反应导致欧洲成品油缺口不断扩大，成品油裂解价差居高不下。欧洲地区疫情逐步放开，柴油消费需求恢复，成品油库存受制裁影响处于低位，据OPEC数据显示，自2019年以来ARA地区（阿姆斯特丹鹿特丹安特卫）库存处于低位，同时由于俄欧输气管道输气量的急剧减少，导致作为炼厂加氢裂化的原料天然气价格飙升，22年9月，欧洲天然气价格为59。1美元百万英热，同比大幅上涨159。2，炼厂成本大幅上升，柴油价格以及成品油裂解价差居高不下。
　　随着制裁正式生效，成品油缺口将进一步放大。欧盟自2月以来宣布多项制裁俄罗斯措施，4月初欧盟宣布禁止进口俄罗斯煤炭，6月初宣布6个月内停购俄海运原油，8个月内停购俄石油产品，即今年12月5日对俄原油禁令正式生效，明年2月5日对俄石油产品禁令生效。俄罗斯石油禁运在即，欧洲亟需寻找到可靠的能源替代供应商弥补巨大的石油缺口。据IEA统计，2021年俄罗斯出口120万桶天成品油到欧盟，其中柴油出口50万桶天，我们保守预计明年2月制裁生效将会给欧洲带来120万桶天成品油缺口。
　　欧洲转向美国寻求石油供应，美国出口量上升。2022年8月，美国出口原油113。2百万桶，同比增长22。1；8月成品油出口量为105。4百万桶，同比增长20。3，累计出口750。3百万桶，较去年同期增长15。6，其中汽油出口207百万桶，占比为27。6；馏出燃料油出口306百万桶，占比为40。8。据EIA数据，截至22年8月美国石油出口到欧洲四国（德国、法国、意大利、荷兰）累计为251。6百万桶，较去年同期增长42。9。
　　美国成品油产量有所回升，巨大石油出口仍然导致美国石油库存处于低位。自2021年以来美国炼厂开工率逐步恢复，目前开工率为90。6，馏分燃料油产量为511。7万桶天，同比上涨5。9，然而冬季消费需求复苏带来美国馏分燃料油库存处于低位，叠加俄乌冲突下运输成本上升，10月纽约港超低硫柴油（ULSD）现货价格平均为每加仑4。4美元，柴油裂解价差创历史新高，为2。1美元加仑，美国炼油厂未来对欧洲的出口持续性受到自身低库存限制。
　　禁令生效在即，欧洲亟需寻找可靠替代供应商。放弃进口相邻国家的能源意味着欧洲石油贸易距离将大幅度提升，带来成品油运距成倍上涨。据Clarksons估计，俄罗斯到欧洲的运输距离为1。4千海里，而西非、美国、中东、中国到欧洲的运输距离分别为4。5、5。1、6。5、10。4千海里，美国成品油出口存在限制，中东、亚洲有望成为俄罗斯成品油的主要替代，运距成倍增加带来成品油运输需求上涨。
　　长久以来的石油贸易格局改变将带来全球成品油需求提升。中国成品油出口配额超预期下发使得亚洲成品油能够外溢欧洲，弥补制裁俄罗斯带来的巨大成品油缺口，我们预计这将带来成品油运距大幅提升，以50万桶天柴油测算欧洲从俄罗斯进口转向中国运输需求增量分别为2250亿吨海里。3中长期炼厂东移趋势不变，成品油运需求进一步上涨
　　碳中和叠加疫情导致欧美国家炼油厂大量关闭，陷入炼厂关停潮。疫情以及低碳政策影响下，欧洲国家多个炼油厂永久关停，2021年，全球炼能同比下降2088。9万吨年，其中欧美炼能分别下降2568。2、1006万吨年，同时随着成品油需求恢复，炼厂下降的产能需要通过加大对外进口成品油来弥补。
　　亚太地区炼能增势强劲，全球成品油供给结构正在重构。自2011年以来中国、印度和中东炼能复合增速分别为2。7、2。8、2。8，2021年在全球炼能中占比分别为16。7、4。9、10。6，亚太、中东等地区逐渐成为全球炼能重心；EIA预测2022年全球炼油净产能将增加100万桶天，2023年将增加160万桶天，其中在亚洲和中东，至少有9个炼油厂项目开始运营，或计划在2023年底前投产，按照目前的计划产能，一旦全面投产，将增加290万桶天的全球炼油产能。
　　亚太、中东的新炼油厂凭借先进、环保的技术比欧洲炼油厂更具竞争力，能够在一定程度上弥补欧洲成品油缺口。欧洲通过南亚、中东等长距离贸易弥补成品油缺口，2022年34月间，俄罗斯对欧洲的CPP（清洁石油产品）出口减少了约110万吨，年环比下降15。2，几乎都是由柴油造成的。而欧洲通过从美国、中东和亚洲等地进口约290万吨CPP来抵消俄罗斯的份额，其中南亚（主要是印度）34月出口增加74万吨，年环比增加5。7，柴油占总份额的77。5。
　　中长期炼厂东移增加海运需求。成品油消费与供给地区的偏离进一步推动成品油运需求上涨，欧美、澳大利亚炼厂关闭的同时中东、亚洲炼厂产能不断释放，这将使得炼厂关闭的地区转向炼厂新增的地区进口缺失成品油，据ArdmoreShipping测算每10万桶天的炼能转移（关闭一个地点的炼油厂，并在另一地点开设炼油厂）等同于20条MR船需求（即1的MR需求），在此基础上预测未来由于炼厂东移成品油运需求将进一步上涨，增速约为3。4油运供需增速差加大，运价中枢上移
　　成品油轮供给放缓，油轮复苏势头强劲。高景气使得集装箱订单上升，而LNG作为航运替代燃料，具有较好的发展空间，因此目前船东主要在手订单为集装箱以及LNG船，成品油轮新增运力受限，据克拉克森预计2023年MR供给为180。5百万载重吨，增速放缓为1。7，2024年供给下降0。6为179。3百万载重吨。
　　老旧船拆解出清速率同样影响未来成品油轮供应。拆船与否受船队的年龄状况、现在以及未来的报废价格以及运营和维修成本等影响。目前全球油轮船龄较大，成品油轮（20万及以下载重吨）中船龄超20年的载重吨占比为9。9，22。2的油轮船龄为1519年，而MR油轮拆船年限平均为25年，尽管在成品油景气上行周期，拆船年限有所提高，但潜在老旧船比例仍然较大，整体规模呈下降趋势不可逆转。
　　多项环保政策实施影响油轮速度，进而影响运力供给。为了降低碳强度，船东在短中期内可以从石油转向液化天然气或甲醇等替代燃料，然而，液化天然气仍然是一种化石燃料，无法满足国际海事组织2050年的脱碳目标；降速易于实施成为目前主要应对环保政策的方法，未来随着碳排放控制法规正式生效，船舶的速度会进一步减慢，这将导致船舶有效供应减少。
　　以历史航线运价为基础，根据全球成品油轮需求供给增速差与运价变动之间的关系构建模型。我们认为2023年受中国成品油出口影响，全球成品油运需求进一步上涨，而后成品油运需求主要受全球炼厂东移影响；同时成品油轮新增订单放缓以及老旧船加速退出使得运力供给增速逐渐下降，成品油运供需增速差加大带来运价中枢上移，调整20222324年预测TC7TCE分别为35000、60000、80000美元天。5盈利预测
　　关键假设：假设1：考虑到招商南油实际运营的油轮载重、运输航线不同，预测20222324年公司外贸成品油TCE分别为42000、72000、96000美元天，同时根据公司最新外贸、内贸运力结构，预计能够为公司带来TCE29。6、57。4、76。5亿元；假设2：公司内贸运输业务运价波动较小，基本只受运力规模影响。内贸油品运输由于调整部分船舶给外贸，预计公司20222324年内贸油品业务收入同比25、5、5，毛利率为25、27、27；假设3：化学品运输新运力投放以及运力管控，有望实现量价齐升，预计20222324年业务收入同比15、8、8，毛利率为23。5、27、29；假设4：乙烯运输经营稳定，预计20222324年业务收入同比5、5、5，毛利率为44、44、44。综合来看，公司业务弹性主要有外贸成品油运输业务提供，因此在运价进一步高涨下，预计公司20222324年毛利率为42。7、59。1、65。4。
　　调整招商南油的营业收入分别为60。6、91。2、112。7亿元，归母净利润分别为18。9、39。4、53。7亿元，每股收益分别为0。39、0。81、1。11元，对应PE分别为12、6、4倍。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。链接