最大客户的老板是被执行人，家族持股超七成安源种业的IPO故事

　　原标题：最大客户的老板是被执行人，家族持股超七成：安源种业的奇葩IPO故事
　　这样的公司，财务数据是脆弱的。
　　作者小鑫
　　编辑小白
　　一、精美包装的招股书：海参苗行业第一
　　安源种业是山东烟台的一家海参苗养殖公司。
　　12月5日，公司在港交所更新了招股书，这距离公司首次提交招股书的2021年5月，已经过去了一年半。
　　我国海参苗养殖市场整体比较分散。2021年，公司的海参苗销量在中国排名第一，份额为5。2；排名第二的是青岛瑞滋集团有限公司，份额为2。1。
　　公司培育的海参品种安源一号是政府认定的海参新品种，售价高于一般品种。公司还于2015年获得国家科学技术进步二等奖，并且拥有国家级海参种苗场。
　　安源种业主要从事两项业务：销售海参幼体及幼参；销售海参苗饲料。
　　去年，两项业务分别贡献收入2。3亿、2966万，合计占到总营收的99。6。
　　2018年至今，公司的营收稳步增长：20182021复合年化增速16。0，今年上半年同比增长23。0至1。4亿。
　　净利润则是踏步不前：去年为1。1亿，比2018年仅增长8。6，今年上半年净利润3333万元，同比下降10。5。
　　看上去利润率下降较多，很多媒体也都着重强调了这一点。但这其实不是个大问题，因为这类公司有一个特点：利润包含了生物资产公允价值的调整。
　　（来源：乐居财经）
　　（来源：中新经纬）
　　（来源：港股解码）
　　剔除未变现生物资产公平值收益亏损后，公司的净利润率数据波动相对较小，今年上半年为37。5，比2018年减少了8。4个百分点。同时期生物资产公平值调整前的毛利率下降了3。5个百分点。
　　差异主要来自管理费用率的提高。
　　但是一家公司真的只看财务数据就行吗？为什么过了快两年公司也没有成功上市呢？
　　二、客户集中度高、质量存疑，新增大客户正好卡在披露业绩首年
　　上市公司一般需要披露3年历史业绩，安源种业也不例外，公司去年开始提交上市申请，披露业绩的首年是2018年。
　　20182022上半年，前五大客户分别占销售额的40。3、59。6、57。0、41。9、61。3，占比较高。
　　其中，部分大客户与公司有主业以外的往来，例如2021年前五大客户中的达莲（全称凌海市达莲海珍品养殖有限责任公司）、王善礼、王艳杰，另外还有一个大客户资质存疑，即胜达（全称锦州胜达海参养殖有限公司）。
　　01、两个辽宁战略客户：一个不靠谱，一个很凶猛
　　胜达成立于2016年12月。
　　按照安源的说法，创始人兼董事会主席邹安革在2018年2月通过非正式贸易协会与胜达结识，同一年胜达就成为安源的第三大客户，贡献了1558万的收入。
　　这正好卡在招股书披露业绩的首年。
　　胜达是否是公司为了IPO做业绩的工具呢？风云君不知道。不过，胜达在成立后的第二年就给公司贡献了1558万收入，占比9。3，并且一路增长至2021年的3904万，占比15。0，就显得很不寻常了。
　　安源表示，胜达的主要股东自2011年以来一直从事海水养殖行业。风云君查了一下，胜达大股东钱胜业持股30的辽宁裕海海珍品股份有限公司（简称裕海海珍）成立于2011年4月。
　　裕海海珍目前是失信被执行人，涉及司法案件77个。
　　（来源：企查查）
　　裕海海珍的法人黄素华也是失信被执行人，被限制高消费，而且其持有的2500万股权于2017年被冻结，目前已经退出裕海海珍股东行列。
　　（来源：企查查）
　　钱胜业目前是裕海海珍的最大股东。
　　（来源：企查查）
　　钱胜业本人也是被执行人，被执行总金额6253。29万元，并涉及6个司法案件，身份均为被告或者被执行人。
　　（来源：企查查）
　　这些说明胜达在客户资质上存在着问题。安源却认为胜达和另一家公司达莲是其辽宁省的战略客户。安源与达莲的合作开始于2019年。
　　为了能够以辽宁海参的名义销售安源一号，获得高溢价，安源还从2019年8月起放弃了出售成参的业务，而是由胜达和达莲经辽宁省渔业协会批准以辽宁海参的名义出售安源一号，自己则是向胜达和达莲出售幼体和幼参。
　　可以看出来，安源的议价能力一般，品牌比较弱，而且海参行业的地域性很强。
　　另外，为了向胜达和达莲供应海参苗，安源还于2019年2月以4100万元向达莲收购了一块育苗场，于2020年6月开始经营。
　　但是公司却没有取得辽宁生产基地海域的使用权证书，海域使用权还在达莲前大股东李军达手中。
　　甚至在公司提出要求后，李军达还以业务需要为理由将截至日期延迟到明年3月。安源为了和达莲维持良好关系，居然还同意了。
　　说实话，风云君不明白为什么安源付了钱还要这么委曲求全？难道这背后还有什么不为人知的秘密？
　　如果把来自胜达和达莲的收入加在一起，则分别贡献了20182021年收入的9。3、34。0、37。9、22。1。
　　如果剔除两家的收入，20182021年公司收入CAGR仅10。3，比原本的16。0低了不少。02、需要向资本500元的客户购买饲料原材料？大客户之间毛利率差异明显
　　除了两个辽宁战略客户外，公司还有王善礼、王艳杰、烟台九参堂海洋生物科技有限公司（简称烟台九参堂）等大客户。
　　其中，王善礼是一位个体户，王艳杰是一位工商户，资本仅500元，安源种业居然要经常向两人采购生产海参饲料所用的原材料，以及小幼参。
　　风云君这里绝对没有看不起个体户、工商户的意思，而是由此得出了2个结论：一、安源种业的大客户本地属性非常强；二、业务很可能没有摆脱熟人关系网。
　　这两点从下文的销售费用中也可以得到佐证。
　　另外，安源种业对王善礼、王艳杰、烟台九参堂的销售毛利率差异和毛利率本身的波动都非常大。去年，公司对三家的销售毛利率分别为53。5、22。1、81。7，让人对公司经营的规范性产生了怀疑。
　　三、销售团队仅4人，行业第一并不足以赢得定价权
　　近几年来，安源的毛利率（生物资产公平值调整前）整体上保持平稳，净利润率（剔除未变现生物资产公平值收益亏损）下降的主要原因是管理费用率的上升。
　　20182021年，公司管理费用中增长最快的细分项有招待、法律及专业费用。
　　另外，公司的销售费用率仅有0。4，销售团队仅有4人。
　　（研发费用已经从管理费用中单列出来）
　　这个人数确实有点少，不过联想到前面的辽宁客户是董事长亲自开拓的，而且公司业务的很大一部分是本地业务，也就不奇怪了。
　　安源有大量的收入来自上门客户，分别占到去年和今年上半年收入的49。5、33。5。上门客户前往公司的生产基地现场购买并自行交付，上门客户中还有一部分是由负责人带领的，组队购买幼参。
　　除了广告外，我们都知道销售费用中的重要一项是运输费用。公司表示运输费用由客户自己承担，侧面印证了公司和客户在地域上确实比较近。
　　即使是两个辽宁战略客户，总部之间的距离也仅有30多公里，距离公司的辽宁基地也不远。
　　（百度地图）
　　而安源种业仅仅通过烟台（可能还有附近）和凌海两个市场，就做到了海参苗养殖行业第一，说明这个行业的集中度确实很低。
　　另外，追求市场份额固然可以帮助公司做大规模上市，但是离争夺定价权还很远。辽宁、山东、河北占了中国绝大部分的海参养殖面积，但是海参的定价权却在福建霞浦。
　　定价权的关键在于贸易主导权。
　　霞浦当地政府通过组建霞浦南方海参产业协会，成立永昌海参交易中心，协调银行为养殖户提供资金建设冷库等方式，逐渐为当地获得了海参定价权。
　　（来源：霞浦县人民政府网站）四、一致行动人和亲属控制超7成股份
　　安源的控股股东为邹安革、邹斯源、张建伟、刘淑珍组成的一致行动人，截至目前共持有公司66。86的股份。
　　其中，邹斯源是邹安革的中学老师，张建伟是邹安革的表弟，刘淑珍为张建伟的配偶。
　　一致行动协议还规定，如果无法通过协商达成一致，则由邹安革作出决定。
　　其余股东中，邹安革的堂妹邹翠文持股4。21。一致行动人和亲属合计控制超7成股份，属于典型的家族企业。
　　另外，公司执行董事兼营运总监刘永旗持股1。86，公司没有外部机构股东。
　　自2018年以来，安源种业每年都分红，到今年上半年累计分红金额2。4亿元，占累计自由现金流的72。4，占累计净利润的51。7。
　　但公司今年下半年不会分红，也不确定未来是否会继续分红。结语
　　通过风云君的分析发现，安源种业的经营情况并不像表面的财务数据那样稳定向好，问题主要在于安源的客户质量一般。
　　两个辽宁战略客户中，一个才成立2年就成为前五大客户，而且实控人还有一个经营失信的公司，并且是被执行人；另一个战略客户的前股东收了钱，居然没有把海域使用权转让给公司，还要拖到明年3月。
　　除此之外，安源的业务还严重依赖本地和熟人网络，治理水平一言难尽。
　　最后，安源种业是一家家族企业，邹安革及其中学老师、亲属合计控制70以上股份。公司没有外部机构股东。
　　这样的公司，财务数据是脆弱的。
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