货币政策会转向吗？

　　文：任泽平团队
　　事件：2022年8月10日，央行发布2022年二季度中国货币政策执行报告。
　　1、对通胀的关注显著提升，不超发货币，宽信用稳增长。
　　2022年二季度货币政策执行报告总体延续728政治局会议的表述，主要表达了关注通胀、不超发货币、宽信用稳增长等，相比一季度有以下几点值得关注：
　　1）在经济基本面研判上，央行判断我国经济企稳回升，但恢复基础尚需稳固。相比一季度，央行判断国内经济稳增长措施成效显现，但恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大。货币政策巩固经济回升向好趋势，稳就业、稳物价，稳定经济大盘。
　　2）货币政策定调上，延续不搞大水漫灌提法，新增加大稳健货币政策实施力度和三项兼顾的提法。一方面，货币政策仍需发力稳增长，Q2报告将加大对实体经济的支持力度调整为加大稳健货币政策实施力度，延续主动应对，提振信心提法。另一方面，强调搞好跨周期调节，新增兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡提法，表明对货币政策制约因素关注提升，不搞大水漫灌，不超发货币。预计未来货币政策不会大幅收紧，但增量政策空间有限。
　　3）流动性宽松延续，宽信用是重点，强调政策性、结构性工具。报告延续728政治局会议提法保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，4。25央行全面降准0。25个百分点，截至7月央行上缴利润1万亿。未来主要落实落细已出台的政策，包括8000亿政策性银行新增信贷、3000亿政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设。结构性货币政策工具要聚焦重点、合理适度、有进有退。央行专栏3披露信贷结构，截至2022年6月，房地产、基建投资、制造业、普惠小微贷款占比分别为25。7、19。1、9。4、10。6，分别较2019年末变动了3。3、0。1、0。1、3个百分点。普惠小微贷款上升势头明显，但房地产贷款仍占大头，宽信用、扩大有效投资，仍需稳定房地产市场。
　　4）通胀方面，新增下半年通胀中枢抬升，结构性通胀压力加大。央行开设专栏4分析通胀形势，一方面，外部出现逆全球化、能源转型、供应链重构等深层次因素，低通胀基础发生根本性变化；另一方面，国内新一轮猪周期开启，且面临能源输入型通胀、上游向下游传导等因素，综合判断下半年CPI运行中枢抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3，警惕结构性通胀压力。我们认为本轮高通胀主因为外部性、长期性、结构性因素，货币政策作为短期政策工具，难以发挥扭转作用，更需关注供应链安全，保护市场主体。
　　5）外部环境方面，新增高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战，延续以我为主兼顾内外平衡。央行研判外部环境更趋严峻复杂，地缘政治、疫情、能源粮食危机等相互交织，高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战，对输入性通胀表示担忧；美联储6月和7月连续加息75个基点，需警惕金融市场震荡和部分经济体硬着陆风险。需密切关注主要经济体加息潮的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。
　　6）利率方面，新增发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用。央行延续降低企业综合融资成本优化央行政策利率体系等表述，新增发挥LPR改革效能和指导作用。二季度5年期LPR下行15bp，未来稳楼市和中长期贷款，仍有下行空间。
　　7）房地产市场方面，延续房住不炒，新增因城施策用足用好政策工具箱。5月15日，央行对首套住房商业性个人住房贷款利率下限下调20个基点，满足刚需购房需求。近期各地楼市限购限贷政策松绑，有助于稳预期、稳房价。
　　2、当前稳增长应优先于防通胀，宽信用优先于宽货币。
　　面对经济复苏基础不牢和通胀预期抬头的局面，稳增长还是防通胀，宏观政策存在两难抉择。我们认为：经济正处于复苏早期；通胀温和，尚不构成政策掣肘；经济增长基础不牢，需空中加油，稳增长应优先于防通胀。
　　在经济复苏初期，预期不稳、信心不足，必须要进行空中加油，过早转向将会二次探底，不得不再轰油门，这是我们20年来专注于实战经济学研究的基本发现。那些担心现在经济过热、建议政策应该转向收紧的观点，属于盲目乐观，应多接地气，心中想着民生。影响力越大，责任越大。
　　因此，政策要继续加大力度，为实体经济提供更有力支持，巩固经济复苏的势头，稳增长是当前首要任务，空中加油，不进则退，信心比黄金重要。同时，要避免货币超发和大水漫灌，防止未来的通胀风险。
　　事实上，当前货币政策的主要目标不是宽货币，而是宽信用，狭义货币已经相当宽松，甚至出现堰塞湖现象，资金堆积在银行体系内，并没有流入实体经济，主因是房地产、地方基建、民营投资等宽信用渠道受阻，因此，未来政策的重点是宽信用，这需要发力稳楼市、增加地方政策性金融工具、激发民营经济信心。
　　3、从利率来看，实体经济贷款利率处于历史低位。
　　央行以LPR改革，优化存款利率监管等方式，推动企业融资成本下降，成果显著。2022年6月，贷款加权平均利率为4。41，同比下降0。52个百分点，处于有统计以来低位。个人住房贷款利率、一般贷款利率、企业贷款利率和票据利率进一步下降，均仍处于历史低位，分别较上年12月下降1。01、0。43、0。41和0。32个百分点，表明金融对实体经济的支持力度稳固，降低企业融资成本见效。
　　未来，央行将努力巩固好前期贷款利率下行成果。一是健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。二是继续发挥贷款市场报价利率改革效能，稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。
　　4、从通胀来看，CPI温和通胀，PPI继续回落。
　　7月CPI同比上涨2。7，较上月扩大0。2个百分点，猪周期是主要拉动因素。7月CPI同比涨幅较上月扩大0。2个百分点，环比上涨0。5个百分点。其中，非食品项价格同比涨幅回落，影响CPI上涨约1。56个百分点，主因国际原油价格下滑、通胀在消费部门传导、暑期出行需求增多。食品价格同比6。3，涨幅继续扩大，影响CPI上涨约1。12个百分点，主因鲜菜、猪肉等价格上涨。7月猪价同比20。2，首次由负转正，较上月大幅回升26。2个百分点，当前或已进入新一轮猪周期的筑底上行期。
　　7月PPI环比、同比继续回落，大宗传导效应叠加保供稳价见成效。PPI7月同比上涨4。2，涨幅比上月回落1。9个百分点；环比下降1。3个百分点。在7月份PPI4。2的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3。2个百分点，新涨价影响约为1。0个百分点。
　　5、从经济基本面来看，我国处于经济复苏早期，但复苏基础不牢。
　　当前正处于经济复苏早期。2022年上半年GDP实际同比增长2。5，其中一、二季度分别同比增长4。8和0。4。4月是经济底，5、6月经济快速恢复，预计三季度经济回升向好。
　　从投资来看，6月基建投资表现亮眼，16月基础设施建设投资累计同比增长9。3；制造业投资韧性较强，新基建相关投资高速增长，拉动新能源产业链企业投资。
　　从消费来看，6月汽车消费大幅回升，由负转正，食品、药品消费保持强劲，石油制品消费受价格因素拉动，可选消费品回暖，房地产产业链表现仍疲软。
　　从出口来看，6月新出口订单指数为49。5，高于上月3。3个百分点。6月机电、高新技术产品同比12。5、7。4，涨幅分别较上月均扩大3。1个百分点。
　　从PMI来看，7月综合PMI产出指数为52。5，回落1。6个百分点。结构上不均衡，非制造业继续扩张、尤其是基建带动作用明显，但房地产和消费仍需发力，就业和市场主体仍需呵护。
　　6、从海外经济来看，高通胀压力，发达经济体加速收紧货币政策可能造成经济动能放缓和风险扩散。
　　1）经济增长动能放缓。美国二季度GDP环比折年率为0。9，连续两个季度环比负增长。制造业PMI降至53。0，创两年来新低。欧元区制造业PMI降至52。1，创22个月新低。国际货币基金组织、世界银行分别将2022年全球经济增速预测下调0。4个、0。3个百分点。
　　2）全球通胀高位运行。6月美英CPI同比均创40年来新高，欧元区HICP同比上涨8。6，也为有统计以来新高。印度、南非、俄罗斯等新兴经济体亦面临通胀压力，阿根廷、土耳其的CPI涨幅甚至高达64和78。6。
　　3）全球加息潮加剧风险暴露。美联储在5月加息50bp，6月和7月议息会议连续加息75bp，为1994年11月以来最大单次加息幅度。此外，美联储自6月起开始减持国债和抵押贷款支持证券（MBS）规模。为应对国内通胀压力和发达经济体货币政策收紧带来的溢出效应，新兴经济体跟随加息。
　　展望未来，通胀走势、发达经济体货币政策调整、新兴经济体和发展中国家的债务状况仍有较大不确定性。其一，高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战，本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻。其二，主要发达经济体增长动能放缓，货币政策面临偏松易引发通胀预期发散、偏紧易加大经济硬着陆风险的两难困境。其三，新兴经济体和发展中国家面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的完美风暴风险。