通胀专题报告全球资产迎来黎明时刻，关注贵金属能源品

　　（报告出品方作者：财信证券，黄红卫）1、通胀研判：核心CPI大概率2023年Q2实质性回落，美债收益率或接近顶部
　　1。1、通胀溯源：住房（租金）走高带动美国89月CPI超预期
　　美国核心CPI创下近40年以来高点，通胀具备粘性。为遏制40年未有的高通胀，在6月、7月、9月份连续加息75个基点后，11月份美联储连续第四次加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上升至3。75至4。00。截至2022年11月份，美联储已累计加息375个基点，创下40多年最快加息纪录。但鹰派加息下，美国通胀数据仍高烧不下。继8月份CPI超预期后，美国9月CPI同比上涨8。2，预估为8。1，前值为8。3；美国9月CPI环比上涨0。4，预估为0。2，前值为0。1；6月初以来，国际原油价格总体处于高位下行通道，美国89月通胀数据超预期点主要来自核心CPI走高。美国9月未季调核心CPI同比上涨6。6，为1982年8月以来最高，预期6。50，前值6。30。
　　住房市场为美国核心CPI的最主要贡献项目。以2021年11月美国CPI分项构成为例：能源占比约7。54、食品占比约13。99、交通（新车与二手车）占比7。30、住房（房租）占比31。90、医疗保健占比8。48、其他分项合计占比30。79。价格波动剧烈的能源及食品占CPI比例合计为21。53，扣除能源及食品后的核心CPI占比为78。47。其中住房项目可分为两项：市场房租（Rent）与业主等价租金（OER），二者合计占CPI比值的31。90，二者合计占核心CPI比值的40。65，住房项目为美国核心CPI的最主要贡献项。
　　住房（租金）走高是美国89月份CPI超预期的最主要原因。我们通过美国CPI构成占比，拆解了2021年迄今的美国CPI和核心CPI的贡献占比。美国CPI从2021年3月开始超过2，2021年3月2022年7月，能源价格上涨一直是美国CPI的最主要贡献项。2022年8月2022年9月，住房（房租）开始取代能源，成为美国CPI的最主要贡献项，住房（房租）市场火热也是美国89月份CPI超预期以及全球市场大幅调整的核心原因。核心CPI而言，住房（房租）分项持续走高是核心CPI屡创新高的主要原因。因此判断美国核心CPI见顶的关键在于住房（租金）走势。
　　1。2、通胀预测：预计美国CPI已经触顶，核心CPI将在2023年Q2实质性回落
　　预计2023年第二季度起，美国核心CPI也将实质性回落。美国CPI住宅分项同比滞后于美国房价指数一年左右，鉴于美国房价指数于2022年4月开始震荡回落，我们预计2023年4月起，美国CPI住宅分项同比将实质性回落。而住房项目合计占核心CPI比值的40。65，预计2023年第二季度起美国核心CPI也将实质性回落。
　　美国CPI同比增速或已开始触顶回落。根据货币主义学派，如承认通货膨胀是一种货币现象，则美国流通中货币增速将决定美国通胀走势。实证研究表明，美国CPI当月同比与美国滞后16个月18个月的流通中货币同比增速高度相关。2021年2月美国流通中货币已经触顶（同比16。88），以滞后1618个月时间计算，预计美国CPI同比增速将在2022年6月2022年8月初步触顶回落。
　　1。3、加息研判：预计美债收益率接近顶部区间，但大概率高位震荡较长时间
　　高杠杆率下，美联储本轮加息高度或偏低。利息负担杠杆率美债利率。美元作为全球货币，其利息支付能力总体维持在一个均衡水平。因此美债利率（或美国国债收益率）与美国杠杆率呈现明显负相关关系，当美国杠杆率低时，美国理论加息上限偏高；当美国杠杆率高时，美国理论加息上限将降低。历史来看，1953年以来，美国杠杆率与10年期美债收益率乘积的均值在2。98左右，最高值达5。77（1984年6月）；以5。77乘积上限计算，当下美国政府杠杆率（117。90）对应的10年期美债收益率上限值在4。89。10月份以来，10年期美债收益率一度逼近4。34，预计后续10年期美债收益率上行空间并不大。
　　美国工资价格（通胀）螺旋已经形成，预计利率将在高位震荡较长时间。截至9月份，美国CPI同比已经连续7个月在8以上、连续17个月5以上。持续高通胀下，美国居民已经形成通胀预期，工资价格（通胀）螺旋式上升已经初步成型。从历史来看，一旦工资价格（通胀）螺旋式上升成型，通胀往往粘性很强，政策短期难以有效抑制。在疫情冲击下美国劳动力较为短缺，截至10月份，美国失业率已经连续9个月低于4，这强化了工资价格螺旋式通胀。为打断工资价格（通胀）螺旋，预计美联储利率将在高位横盘震荡较长时间。后续需密切关注CPI增速拐点出现以及失业率是否达到55。5左右，如二者出现，美国货币政策转向鸽派的概率将大幅提升。
　　1。4、本章小结：期待核心CPI回落，后续10年期美债收益率上行空间不大
　　以流通中货币同比增速计算，预计美国CPI同比增速已经在2022年6月2022年8月初步触顶回落。美国89月通胀数据超预期点主要来自核心CPI走高。住房项目占核心CPI比值的40。65，住房（租金）走高是美国89月份CPI超市场预期的最主要原因。以美国房价指数计算，预计2023年4月起美国核心CPI也将实质性回落。高杠杆限制了美联储加息空间，我们以上限计算，当下美国政府杠杆率（117。90）对应的10年期美债收益率上限值在4。89，预计后续10年期美债收益率上行空间并不大。但为打断工资价格（通胀）螺旋，预计美联储利率将在高位横盘震荡较长时间。2、金融资产：大滞胀时期，股票、债券、非美货币集体承压
　　2。1、股票：回报率不佳，但能源、地产、金融表现靓丽
　　大滞胀期间的风险资产回报率普遍不佳。美国大滞胀时间从1970年2月至1982年7月，持续时长高达12。5年。12。5年大滞胀期间，美股的标普500指数名义总回报率分别为25。96，年化名义回报率为1。86，大幅低于大滞胀期间的平均CPI同比增速（7。88）。经过调整扣除通胀影响后，标普500指数点位从1970年2月的679。64点回落至1982年7月的332。48点，期间下行幅度达51。08。
　　市盈率系统性降低是标普500指数实际回报率下滑的主要原因。我们将标普500指数的名义回报率拆解成三部分：通胀贡献、市盈率贡献、通胀调整后的盈利贡献。大滞胀期间，标普500指数名义回报率为25。96，其中通胀贡献157。48、市盈率贡献48。99、通胀调整后的盈利贡献4。10。大滞胀期间，美国经济增长近乎停滞，盈利贡献并不是标普500指数的主导。市盈率系统性降低是标普500指数实际回报率下滑（51。08）的主要原因。从历史来看，1914年1月以来的标普500指数市盈率与美国CPI走势存在明显负相关关系，回归方程式分别为：标普500市盈率42。3（美国CPI同比）17。336。
　　美债收益率大幅上行是标普500指数市盈率大幅回落的主要原因。根据固定增长模型，市盈率其中，d为股利支付率（分红率），为股权成本，g为增长率。在美国大滞胀期间，经济增长停滞，经过通胀调整后的盈利贡献为4。10，据此推测g可能接近于0；大滞胀期间，在沃尔克鹰派加息下，美国10年期国债收益率最低从5。38最高上行至15。84。标普500指数PE大幅回撤的根源在于：10年期美债收益率上行，使得大幅提升；此外，经济增长停滞下，上市公司实际业绩近乎0增长，使得g下降，也降低了标普500指数市盈率。鉴于当前10年期美债收益率一度逼近4。34，我们测算本轮10年期美债收益率上限值在4。89，预计本轮美股市场杀估值过程已经接近尾声。
　　大滞胀期间，能源行业一骑绝尘，地产、金融表现突出。1969年至1980年美股走势而言，GICS一级行业的区间全收益率从高到低依次为：能源房地产金融工业公用事业材料必选消费健康医疗IT可选消费通讯服务。能源行业表现一骑绝尘，市场风格而言，收益率从高到低依次为：周期金融稳定消费科技。从产业链分布而言，则是上游能源及材料中游制造下游消费及服务。
　　能源（周期）、地产、金融等传统高股息板块表现突出，超额收益明显，背后原因在于：（1）基本面靓丽、行业快速增长、ROE持续提升、股价上涨存在业绩支持；（2）现金流充沛、股息率高、现金流集中在近期（3年之内）。在美债收益率上行时期，现金流集中在近期的标的估值回落空间小。（1）能源板块一骑绝尘。大滞胀期间历经两次石油危机和一次粮食危机，原油及大宗商品、粮食价格大涨，价格上涨明显带动能源板块业绩以及ROE提升，能源板块占全市场的净利润比例从1968年17。6上涨至1980年28。6。但总体而言，能源等周期股价格可能先于大宗商品价格回落，投资能源板块回报率不如直接投资大宗商品。
　　（2）房地产板块大起大落。美国二战后的婴儿潮长大成人，房屋需求旺盛。此外，美国政府颁布不动产税收优惠政策方案加以支持，形成二战后的美国房地产市场第一次高光时刻。但1975年美国房地产市场大幅回落。总体来看，受益于二战婴儿潮以及实物资产保值属性，地产板块在大滞胀期间总体表现仍较佳。（3）金融服务业表现靓丽。70年代，美国银行业兴起新的盈利模式（国际贷款业务）。中东地区在高油价中积累的石油美元又存回美国银行业。在美元持续贬值下，石油美元通过美国银行业又流向欠发达国家，比如拉美地区。总体而言，在70年代大滞胀期间，虽然利率偏高，但美国银行业整体处于信贷扩张、高杠杆、高盈利的丰厚时期，金融业取得较好回报。
　　（4）消费及医疗板块表现偏差。为缓和经济危机，60年代末至70年代初，美国政府采取了宽松政策，叠加消费信心提升，市场风格从概念股转向有业绩支撑、前景良好的大盘成长股，史称漂亮50行情。从行业分布看，漂亮50标的主要分布在消费、医药和信息技术等行业，其中日常消费、可选消费、医疗和信息技术的标的家数分别为13、11、6、6家，四个行业家数占比超过70。19711972年期间，漂亮50标的的估值逐渐泡沫化。1972年底1974年，随着第一次石油危机爆发、通胀侵蚀成本、美联储加息，漂亮50标的经历估值与业绩双杀（主要是杀估值）。总体而言，在大滞胀期间，由于估值回落以及通胀侵蚀利润，消费及医疗板块整体表现偏差。
　　（5）TMT板块表现最差。在大滞胀期间，估值对股价的影响要远超过业绩。TMT等科技板块的现金流主要集中分布在远期（3年之后），而远期现金流对折现因子（利率）非常敏感。大滞胀期间，在CPI上行压力下，美国利率持续走高。在DCF模型（现金流折现模型）下，现金流集中在远期的TMT板块估值大幅回落，TMT等成为大滞胀期间表现最差的板块。
　　2。2、债券：国债保值属性一般，但低位买入长期国债效果要好于短期国债
　　大滞胀开始的大部分期间，美联储未对大幅提高联邦基金利率形成一致意见，以至于货币政策滞后于物价变化趋势，前期货币政策未能根本性扭转滞胀趋势。1979年沃尔克出任美联储主席，大幅收紧了货币供应，并将联邦基金利率上调至19以上（史称沃尔克时刻）。虽然沃尔克大幅加息导致了19801982年美国经济双底衰退以及11的失业率，但最终遏制住了美国恶性通胀。
　　短期国债收益率波动更为距离。大滞胀期间，美国CPI同比与1年期及10年期美债收益率通常是同涨同跌走势。具体而言：（1）美国CPI同比增速略微领先于1年期美国国债收益率，1年期国债收益率走势略微领先于10年期美国国债收益率；（2）1年期美债收益率对美国加息更为敏感，1年期美债收益率波动比10年期要更为剧烈。1970年2月至1982年7月的150个月份中，有88个月份的1年期国债到期收益率高于CPI同比增速，占比约58。67。也即：在大滞胀期间低位买入1年期国债，并持有到期的收益率，将有58。67概率跑赢通胀。
　　1970年2月至1982年7月的150个月份中，有102个月份的10年期国债到期收益率高于CPI同比增速，占比约68。00。也即：在大滞胀期间低位买入10年期国债，并持有到期的收益率，将有68。00概率跑赢通胀。大滞胀期间，美国国债的保值属性相对一般，但美国长期国债的保值属性仍要好于短期国债。历史上，美国10年期国债与1年期国债收益率很少倒挂。倒挂时刻主要发生在CPI增速高点，此时美联储大幅加息，1年期国债收益率快速上行，而10年期国债收益率上行速度偏慢，从而发生10年期1年期国债收益率倒挂现象。从历史规律来看，收益率曲线倒挂后，美国经济衰退风险将大幅提升。
　　大滞胀期间，信用利差的走势基本与CPI走势一致。当CPI走高时，美联储加息节奏加快，国债及信用债收益率同步上行，且信用债收益率上行幅度更大，使得信用利差走阔，市场违约风险增加，反之亦然。但大滞胀期间，等级利差走势约滞后于美国CPI走势12年左右。由于货币政策具有滞后性，货币政策传导需要几个季度来实现，美国经济增长放缓通常发生在加息的一年后。当美国经济增速放缓时（加息后的12年），企业违约频率增加，此时低等级企业债收益率与高等级企业债收益率的利差将迅速扩大。
　　2。3、现金：加息期间，美元指数通常走强，非美货币集体贬值
　　大滞胀期间，美联储货币政策历经两个阶段：（1）在19701979年，随着联邦基金市场交投活跃，联邦基金利率的可操作性、可监控性较强，美联储将联邦基金利率作为货币政策的操作目标。也即：当货币供应总量超过预期增长目标时，美联储会相应提高联邦基金利率来收缩货币，从而遏制通胀。但这也限制了美联储基金利率的操作空间，美联储利率调整通常会滞后于市场需求，使得通胀持续反复。（2）1979年沃尔克出任美联储主席，其认为相较调整利率而言，直接控制货币供应链更能遏制通胀，因此将美联储操作目标从利率转为货币供应量（例如：M1、M2等）。而调整货币供应量可以允许利率在更宽区间波动，FOMC开始建立了11。515（后上限调至20）宽广利率调节范围。沃尔克的鹰派紧缩也导致了双底衰退，在第二次衰退中通胀终于实质性下降。
　　大滞胀期间，美元指数亦经历先贬后升走势。1971年初至1978年10月底，美联储加息空间受限、叠加通胀高企，美元指数从120。53点一路下行至82。07低点。随着沃尔克担任美联储主席，加息空间放开、叠加通胀回落，美元指数从1978年10月底的82。07低点一路上行至1982年7月的119。05点。
　　美元指数主要由美欧实际利差决定。美元作为全球货币，对新兴国家资本市场走势影响剧烈，美元指数走强时，新兴国家资本市场大多集体承压。1999年欧元推出以后，美元指数由6种美元兑换货币的汇率加权计算而来，这六种货币构成权重分别为：欧元57。6、日元13。6、英镑11。9、加拿大元9。1、瑞典克朗4。2、瑞士法郎3。6。欧元占据美元指数的约六成权重，美元指数与欧元兑美元的汇率走势密切。而欧元兑美元汇率与欧洲、美国的实际利率差（通胀调整后的利率差）关系密切。因此美元指数与美欧实际利差走势高度相关，2004年9月以来二者相关性高达48。
　　考虑到全球（包括欧洲）货币政策大多跟随美国，因此美欧实际利差主要由美国加息节奏决定，美联储加息见顶也大概率预示着美元指数将见顶。但相较美国而言，欧洲能源通胀问题更为严重，且欧洲加息幅度及决心不及美国，因此美元指数可能同步或略微滞后于美联储加息见顶，当前美元指数也进入强势周期尾声。
　　后续人民币反弹力度或较大。2020年年初迄今，美元指数一共升值16。71，而日元、欧元、英镑、人民币分别贬值36。55、14。60、17。79、4。11。相较其他主流货币而言，由于疫情期间中国出口强劲、人民币相对抗跌。随着美联储加息节奏放缓、美元指数见顶，非美货币将迎来反弹，预计人民币反弹空间及力度更大。
　　2。4、本章小结：金融资产表现普遍不佳
　　大滞胀期间的风险资产回报率普遍不佳，扣除通胀后的标普500指数实际回报率为51。08，10年期美债收益率大幅上行及市盈率系统性降低是标普500指数承压的主要原因。市场风格而言，大滞胀期间，能源行业一骑绝尘，地产、金融表现突出，而消费及医疗板块表现偏差，TMT板块表现最差。大滞胀期间，美国国债的保值属性相对一般，但低位买入的美国长期国债保值属性仍要好于短期国债。美元加息时，信用债收益率上行幅度比国债更大；而在加息后的12年，随着美国经济增速放缓，企业债等级利差将迅速扩大。
　　美元指数与美欧实际利差走势高度相关。全球（包括欧洲）货币政策大多跟随美国，因此美欧实际利差主要由美国加息节奏决定，美联储加息见顶也大概率预示着美元指数将见顶。考虑到欧洲通胀及基本面比美国更严峻，预计美元指数可能同步或略微滞后于美联储加息见顶。3、实物资产：大滞胀期间保值属性突出，尤其是贵金属、能源品
　　3。1、能源品：石油、天然气价格暴涨，价格持续在高位
　　大滞胀期间，石油及天然气价格暴涨。大滞胀期间先后经历两次石油危机（1973年1974年、19791980年），阿拉伯国家和伊朗先后将石油作为武器、压制石油产出、宣布石油禁运、推高国际油价。根据世界银行，原油价格从1970年2月的1。21美元桶大幅上行至1979年11月的40。75美元桶（1982年7月回落至32。92美元桶），期间上涨幅度高达27至33。7倍。原油价格上涨也推动其他替代能源品上涨，大滞胀期间（1970年2月至1982年7月），天然气价格指数从4。19点一路上扬至55。25点，期间涨幅高达12。19倍，且天然气价格无明显回撤。
　　原油价格两次暴涨出现在第一次、第二次石油危机中，且原油价格暴涨后都长期在高位横盘，价格上涨持续性较强。从20世纪初至70年代，西方石油七姊妹（七大西方石油公司）长期控制着世界石油市场定价权。在1973年以前的100年，世界石油均价为1。32美元桶。经过第一、第二次石油危机后，全球油价决定权从西方石油七姐妹转到了欧佩克手中。原油在强势供应方主导下，油价开始易涨难跌。
　　预计本轮石油价格的涨幅及持续性均不及上世纪70年代。经过长期低油价培育石油消费市场，20世纪70年代的原油占全球一次能源消费占比达到历史最高值、约占半壁江山。80年代以后，随着天然气及可再生能源的持续开发利用，原油占全球一次能源消费占比一路下滑。根据英国石油公司《BP世界能源统计年鉴》：2020年全球能源消费占比分别为：石油31。2、煤炭27。2、天然气24。7、水能6。9、可再生能源为5。7、核能为4。3。当下石油在全球能源消费结构中的作用已经远不如70年代大滞胀时期。
　　从议价权来看，在第一次石油危机时期（19731974年），欧佩克石油产量占全球比例达到历史最高值，全球产量占比高达52。但随着70年代以后苏联西西伯利亚油区开发以及本世纪美国页岩油革命，美国、俄罗斯已成为全球原油第一、第二生产国。截至2021年，欧佩克石油产量占全球比例下跌至37。86，全球议价能力明显回落。随着原油在能源消费中地位下降、欧佩克在全球石油产量占比下降，预计本轮石油价格的涨幅及持续性均不及上世纪70年代。
　　3。2、工业金属：需求端受经济影响，整体表现不及能源品，重点关注锂
　　工业金属而言，铜价脉冲式上涨，但随后迅速回落。大滞胀期间，全球铜价呈现脉冲式上涨。铜价的两次脉冲式上涨均发生在两次石油危机期间，脉冲式上涨幅度在2倍左右。但从中长周期来看，全球铜矿产能及产量均持续上升，且主要产铜国并未形成类似欧佩克的垄断组织，主要产铜国的议价能力有限。由于铜的产能并不紧缺，大滞胀期间的铜价很快又发生回落，铜价上涨持续性远差于能化品（原油、天然气）。1970年2月至1982年7月，铜价从1657。20美元公吨轻微下跌至1440。90美元公吨，铜并未体现出明显的保值增值属性，甚至远远跑输期间通胀率。
　　铜价走势由美元周期及经济周期共同决定。从铜价上涨原因来看：（1）在2008年2011年、20202021年等美元大放水周期，由于货币贬值预期发酵，即使铜精矿产能使用率处于低位、铜供应充裕时，铜价也将背离基本面出现上涨；（2）在美元供应平稳时期，铜价走势主要由基本面决定。此时，当铜精矿产能利用率走低时，铜价随之走低；当铜精矿产能利用率走高时，铜价随之走高。
　　铜需求受经济影响，在大滞胀期间表现不佳。铜作为工业金属代表，长期来看，全球铜精矿消费同比增速与全球GDP同比增速高度相关；中短期来看，铜精矿产能利用率高低与全球制造业PMI高度相关。在美元供应平稳期，全球经济景气度将通过铜精矿产能利用率高低，从而影响铜价走势。在美元紧缩周期之后，通常将伴随美国（甚至全球）经济衰退周期，此时铜精矿产能利用率走低，铜价亦随之走低。由于在经济衰退周期，铜需求端走弱，拖累铜价走低。而大滞胀期间，美国共经历4次经济危机（分别为1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月），需求端走弱使得铜价在大滞胀期间表现不佳。
　　工业金属需求受经济影响，且供给方议价能力有限，大滞胀期间整体表现不及能化品。各主要工业金属而言，根据世界银行，大滞胀期间（1970年2月至1982年7月），铝、铁矿石、铜、铅、锡、镍、锌的涨跌幅分别为57。98、230。28、13。05、61。99、200。36、78。08、143。93。由于工业金属需求端受经济景气度影响、且供应端未形成垄断，工业金属在大滞胀期间的涨跌幅集体低于能源品（石油27倍、天然气12。19倍）及贵金属（黄金9。7倍、白银3。4倍）。但总体而言，供应端相对紧缺（或形成一定垄断组织）的工业金属品种更容易上涨，例如铁矿石。
　　工业金属中，目前锂矿供给结构最接近石油。随着新能源汽车、消费电子兴起，锂电池成为锂矿最主要应用需求，2020年锂电池对锂的需求合计达60，而锂的传统行业需求占比降至40。但全球锂矿储量高度集中，根据美国地调局（USGS），2022年全球已探明锂资源量达8856万金属吨，其中南美锂三角（玻利维亚、阿根廷和智利）总储量就达到5047。92金属吨，全球占比合计高达57，且南美锂三角的锂矿开发难度小；随后为美国和澳大利亚，分别占比10、8。根据阿根廷国家通讯社，合计拥有全球过半锂资源的南美锂三角（玻利维亚、阿根廷和智利）正在草拟一份文件，以推动建立一个锂佩克，即锂矿行业的石油输出国组织（欧佩克），从而在锂价值波动情况下达成价格协议。如果三国达成共识，未来甚至不排除吸引到澳大利亚的加入。
　　锂佩克如顺利落地，全球锂矿议价权大概率向南美锂三角转移。但锂虽然作为新能源产业重要原料，但并非像石油一样为所有国家生产生活所必需，锂矿仅集中在少数几个新能源及汽车大国，例如中国2021年锂电池约占全球市场的59。4，已连续五年成为全球最大锂电池消费市场。由于需求端在锂矿端议价能力同样较强，预计锂佩克影响力将比欧佩克弱势得多。在滞胀环境下，预计锂的涨价潜力介于石油、工业金属中间。
　　3。3、黄金：黄金在大滞胀时迎来大牛市，当下黄金已进入底部配置区间
　　大滞胀时期，贵金属中的黄金迎来大牛市。早在1944年达成的布雷顿森林体系中，美元与黄金直接挂钩，35美元可兑换1盎司黄金；其他成员国货币与美元挂钩，并同美元保持固定汇率关系。但美国尼克松政府在1971年8月15日宣告布雷顿森林体系结束，美元放弃金本位，停止美元兑换黄金。在大滞胀和美元兑换黄金违约的背景下，黄金保值属性凸显。黄金价格从1970年2月的35美元盎司最高攀升至1980年1月的675。31美元盎司，期间最高涨幅达19。3倍，1982年7月黄金价格仍达338。97美元盎司，大滞胀期间涨幅达9。7倍。
　　大滞胀期间，黄金大牛市主要源于黄金的货币属性及投资属性。黄金作为特殊的商品，其需求端与供给端相对稳定，供需结构并不是主导金价波动的根本原因。黄金作为天然的货币，其走势与美元指数、风险事件爆发、通胀水平密切相关：（1）当美元指数处于强势周期时，全球信用货币（美元）相对黄金的回报率提升，此时黄金价格通常承压，反之亦然。（2）黄金承担人类货币已达数千年，沉淀数千年人类社会共识。当风险事件爆发、VIX指数（恐慌指数）走高时，信用货币、风险资产通常承压，避险资金将涌入最古老、最具共识的货币（黄金），黄金价格往往短期脉冲式上涨。但二战以来，全球总体处于社会平稳运行期，因避险导致黄金价格脉冲式上涨，往往持续性不是很强，随即大概率回落。
　　（3）信用货币时代，货币存在滥发及贬值倾向。黄金则供给端有限，可衡量货币贬值程度。当通胀率上行时，黄金价格通常会跟随上行。本质上，黄金作为不生息、抗通胀资产，其价格走势与10年期美债实际收益率（10年期美债名义收益率通胀率）高度负相关。当10年期美债实际收益率下降时，黄金价格通常上涨。2003年以来，二者符合以下回归关系式：黄金价格（美元盎司）40550（10年期美债实际收益率）1494。1，其中R（相关系数）高达0。7926。
　　美债实际收益率长时间为负，大滞胀期间黄金迎来大牛市。在大滞胀期间，10年期美债实际收益率与黄金价格走势亦高度负相关。当10年期美债实际收益率见顶时，黄金价格通常同时见底；当10年期美债实际收益率跌破0时，黄金相对美债的收益率尤为明显，黄金迎来价格快速上行期；当10年期美债实际收益率见低时，黄金价格通常同步见顶。在10年期美债实际收益率为负的区间，黄金价格走势对10年期美债实际收益率异常敏感。大滞胀期间，持续的高通胀以及摇摆的货币政策（时宽时紧），使得10年期美债实际收益率曾两次长时间逗留在负数区间，这是大滞胀期间黄金牛市的根本原因。
　　美联储的平均通胀目标在2。2003年以来，通过10年期美债名义收益率和10年期美债实际收益率测算出来的隐含通胀预期一直在2左右小幅波动。即使当下美国通胀已达到40年来之最，但美债实际收益率中隐含的通胀预期始终在2左右波动，表明美国中长期通胀预期仍在目标区间。10年期美债实际收益率10年期美债名义收益率隐含中长期通胀率（2左右）。因此10年期美债实际收益率主要由10年期美债名义收益率决定。我们根据1953年以来美国杠杆率与10年期美债名义收益率乘积最高值5。77（1984年6月）计算，当下美国政府杠杆率（117。90）对应的10年期美债名义收益率上限值在4。89。10月份以来，10年期美债收益率一度逼近4。34，预计后续10年期美债名义收益率上行空间并不大。这也意味着后续10年期美债实际收益率上行空间很小，黄金价格已经进入底部配置区间。
　　3。4、白银：金银比存在中枢回归趋势，白银上涨空间大于黄金
　　白银弹性巨大、但持续性弱于黄金。70年代的贵金属牛市中，通常白银价格启动时点要略晚于黄金，金银比先经历扩张再收缩，但后期白银上涨的斜率要较黄金更陡峭。白银价格从1970年2月的1。90美元盎司最高上涨至1980年1月的38。88美元盎司，期间最高涨幅达20。5倍（与黄金最高涨幅相当），1982年7月白银价格为6。46美元盎司，期间涨幅仅3。4倍（明显低于黄金9。7倍的期间涨幅），白银上涨持续性大幅弱于黄金。
　　对比同为贵金属的黄金，白银的工业金属属性更加突出，约55白银需求来自工业。此外，相较黄金，白银的产量更高（稀缺性下降）、波动性更强（币值不稳定）。因此近年来，白银的工业金属属性增强，而金融属性下降。工业金属属性突出的白银需求，将受全球经济景气度影响。在大滞胀期间的经济危机阶段，白银的工业需求量下滑，白银价格在经济危机阶段倾向于大跌。总体来看，大滞胀期间，贵金属（尤其是黄金）具有明显的保值属性，白银的保值属性弱于黄金，白银几乎是介于工业金属铜和贵金属黄金之间的品种。
　　金银比存在中枢回归趋势，白银上涨空间大于黄金。黄金及白银作为传统货币，受金融属性共同驱动，其币值存在相对比价关系。从1985年《广场协议》美元开始主动贬值迄今，金银比（伦敦黄金现价伦敦白银现价）一直在均衡区间波动，金银比中位数在68。71，其一倍标准差的金银比范围为【56。22，81。20】。1985年迄今，金银比有64。50频率落于【56。22，81。20】区间，有20。49频率低于56。22，有15。00频率高于81。20。从历史规律来看，当金银比超出【56。22，81。20】区间时，存在向中枢回归的趋势。
　　截至11月2日，金银比为83。39，已经超出一倍标准差区间，存在向下回归趋势。从历史来看，金银比向下回归主要通过两种方式：（1）黄金下跌、白银上涨。此时主要是处于经济景气周期，工业金属大多处于牛市，白银受工业金属属性驱动上涨，但白银上涨幅度通常不及铜等纯粹工业金属。而此时，黄金的避险属性弱化，黄金价格走弱。（2）黄金和白银同时上涨。此时，白银上涨幅度及速度都快于黄金，此时金银比也将向下回归。
　　在全球同步收紧货币政策及财政政策下，全球经济衰退风险增加，工业金属大概率处于熊市。随着未来美联储加息节奏放缓、美债实际收益率回落，黄金大概率迎来牛市。综合考虑经济及流动性，未来金银比向下回归大概率是通过黄金和白银同时上涨来实现，也即未来白银将比黄金具备更大价格向上空间。
　　3。5、农产品：农产品总体配置价值一般
　　大滞胀期间曾爆发严重粮食危机。1972年1974年全球爆发二战以来最严重粮食危机。CRB食品现货指数从1972年初的106。43点一路上行至282。00点，涨幅高达164。96，全球约5亿发展中国家人口遭受饥饿之苦。70年代的粮食危机的原因在于：（1）19721974年主要粮食生产国因自然灾害天气（极端厄尔尼诺天气现象）、全球粮食欠收；（2）冷战后各国粮食储备的下降；（3）1973年爆发第一次石油危机，原油价格急剧上涨，带动化肥、薄膜等农资价格飙升，粮食生产成本增加；（4）1973年，苏联改变了之前屠宰牲畜弥补粮食减产做法，开始在国际谷物市场大量购买粮食，也加剧了全球粮食紧张。
　　农产品总体配置价值一般。70年代粮食危机起于气候，石油危机及苏联行为等为其推波助澜。从发生原因来看，粮食危机具备一定特殊历史背景，当下重演的概率不大。但如果能源危机与粮食危机并发时，则会通过生产要素市场传导、加剧并延长粮食危机后果。作为大宗商品，CRB食品现货指数在1970年2月至1982年7月期间涨幅为120。25（年复合涨幅为6。52），价格弹性不及黄金白银等贵金属、原油天然气等能源品。加之各国政府对平抑粮食价格的诉求高，当下粮食价格总体难大起大落，农产品总体配置价值一般。
　　3。6、房地产：房地产回报率仅轻微跑赢通胀
　　房地产回报率轻微跑赢通胀。大滞胀期间（1970年Q11982年Q3），OECD美国实际房价指数（和名义房价指数相对，已经剔除通胀影响）从55。55点震荡上行至64。76点，期间实际回报率为16。57，期间实际年化复合回报率为1。23。
　　房贷利率高位抑制房价涨幅。从CPI构成来看，1970年2月至1982年7月的150个月中，美国CPI的当月同比算数平均值为7。88，落后于美国CPI住宅分项当月同比算数平均值（8。57）约0。7个百分点，这与OECD美国实际房价指数的年化回报率（1。23）接近。总体来看，大滞胀期间，房地产仍轻微跑赢了通胀，但跑赢幅度并不明显，原因在于：（1）房地产作为实物商品，存在重置成本，在通胀面前具有一定保值属性；（2）但在整个大滞胀期间，美国房贷利率都维持在绝对高位，大幅抑制了居民购房意愿以及房价上涨幅度。1970年2月至1982年7月，美国30年期抵押贷款固定利率一直在7。23上方，最高触及18。63，平均值也高达10。43。
　　当下美国房地产市场开始降温。截至10月27日，美国30年期抵押贷款固定利率7。08，超越次贷危机前水平（6。80），是继2002年4月（7。13）以来的最高水平。高利率下，美国住房市场明显降温，美国房价指数于2022年4月开始震荡回落。受高利率影响，在滞胀环境下，预计房地产仅能轻微跑赢通胀指数。2022年第一季度，美国居民部门杠杆率为77。20，较次贷危机前杠杆率（2007年第四季度99。10）出现明显回落，当下美国房地产爆发系统性金融风险的概率不大。
　　3。7、本章小结：贵金属和能源品最具配置价值
　　实物资产而言，大滞胀期间，贵金属和能源品迎来牛市，最具配置价值：（1）能源品：大滞胀期间，石油及天然气价格暴涨，石油涨幅27倍、天然气涨幅12。19倍。随着全球油价决定权转向欧佩克，油价上涨持续性强，当下原油仍有较强配置价值。但随着原油在能源消费中地位下降、欧佩克在全球石油产量占比下降，预计本轮石油价格的涨幅及持续性均不及上世纪70年代。（2）工业金属。铝、铁矿石、铜、铅、锡、镍、锌等工业金属需求端受经济景气度影响、且供应端未形成垄断，工业金属在大滞胀期间的涨跌幅集体低于能源品及贵金属，且上涨持续性差，在经济衰退阶段大概率下跌。工业金属中，目前南美锂三角拟推动建立锂佩克，锂矿供给结构较好。在滞胀环境下，预计锂的涨价潜力介于石油、工业金属中间。
　　（3）黄金。大滞胀时期，黄金迎来大牛市，期间涨幅达9。7倍。黄金价格走势与10年期美债实际收益率高度负相关。大滞胀期间美债实际收益率长时间为负，是黄金大牛市根本原因。后续10年期美债实际收益率上行空间很小，当下黄金价格已经进入底部配置区间。（4）白银。白银几乎是介于工业金属铜和贵金属黄金之间的品种，大滞胀期间，白银期间涨幅仅3。4倍。工业金属属性突出的白银需求，将受全球经济景气度影响，在经济危机阶段倾向于大跌。目前金银比83。39，已经超出一倍标准差区间，未来白银将比黄金具备更大价格向上空间。
　　（5）粮食。大滞胀期间曾爆发严重粮食危机。但从发生原因来看，粮食危机具备一定特殊历史背景，当下重演的概率不大。总体来看，大滞胀期间CRB食品现货指数上涨1。2倍，涨幅不及贵金属和能源品，农产品总体配置价值一般。（6）房地产。大滞胀期间，房地产每年跑赢通胀约1。23，有一定保值属性。但房贷利率高位决定房地产价格上涨空间有限。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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