烘焙食品行业研究燎原成势，焙火生香

　　（报告出品方：长江证券）烘焙景气维持，发展求同存异
　　中国烘焙市场在经历疫情影响后重回稳健增长轨道，关注食品服务端的中长期增长潜力，预计20212026年CAGR有望回升至接近8。5。零售端市场增长将继续以售价为贡献，而食品服务端渗透率提升逻辑仍强。从产品类型看，烘焙食品可分为面包、蛋糕、甜点混合、糕点等，过去5年中面包和糕点的销售CAGR高于行业整体水平，甜点混合增速较慢。对比美、日、英、韩等国家以及中国香港地区，中国内地的烘焙食品消费总量仅次于美国，但人均消费仅略高于韩国，低于其他国家和地区，不及英国、美国和日本的30。未来中国烘焙食品行业在人均消费量、平均售价等方面预计会遵循美国、日本的路径发展，且包装化率可能会持续提升，而且品类和渠道上，中短期内糕点主导、专营店销售的模式难以大幅改变，但品类和渠道的多元仍是可期待的方向。
　　疫后预计有望回归大个位数增长
　　中国烘焙市场在经历疫情影响后重回稳健增长轨道。回顾过去10年的发展经历，20112016年中国烘焙市场零售额CAGR达到12。6，20162021受疫情影响，CAGR回落至约7。7。展望未来5年，预计20212026年CAGR有望回升至接近8。5，行业景气度有望改善。中国烘焙食品零售口径人均销售额则保持较好的成长动力，2021年已超过174元。
　　食品服务端烘焙应用占比仍低，人均消费回升幅度较慢。中国烘焙市场增长处于量价齐升阶段，未来将更多依赖售价提升。20112016中国烘焙零售、食品服务销量CAGR分别达7。3和8。6，20162021的CAGR则分别回落至3。3和4。7，零售端销量增长贡献已不及售价提升对销售额的影响大。预计20212026零售、食品服务销量CAGR将再度回升至3。6和5。4，零售端市场增长将继续以售价为主要贡献，而食品服务端渗透率提升逻辑仍强。
　　售价提升预计仍将持续，消费升级趋势不改。2021年中国烘焙市场零售端零售均价和出厂均价分别为23。74元kg和16。60元kg，两者差额过去10多年基本维持30左右。预计20212026年零售口径均价和出厂口径均价CAGR预计均将在4。7以上，消费升级趋势不改。
　　品类格局稳中孕育新机会
　　从产品类型看，面包未来的占比或将继续提升。烘焙食品可分为面包、蛋糕、甜点混合、糕点等，过去5年中面包和糕点的销售CAGR高于行业整体水平，甜点混合增速较慢。以2021年数据为例，蛋糕销售额占比达42。6、糕点为38。5，两者合计占比超过80；面包占比17。8，预计这一比例未来有望进一步提升。
　　从售价来看，甜点混合均价最高，面包增长最快。中国烘焙食品的零售均价已突破23元kg，其中甜点混合及蛋糕均超过55元kg，面包及糕点不足20元kg，品类之间分化明显。过去5年来，面包的平均售价增幅一直高于行业整体，蛋糕产品过去两年的表现也相对较好。
　　近年来中式烘焙品类受到一级市场关注，更多爆品不断涌现。20202021年，一级市场获得融资的烘焙品牌中，有较多为中式点心类型，比如墨茉点心局、虎头局渣打饼行、菓然匠子等，其余品类也具备一定特色。
　　按产品来源划分，根据美团的数据，2021年中式糕点的增长势头十分迅猛。从美团线上交易数据来看，中式糕点、蛋糕和西式甜点的订单量同比增速分别为124、80和45，交易额增速分别为116、73和40，略低于订单量增速，反应单均价值的降低。分不同等级城市看，下沉市场的交易额增速普遍快于高线城市，同时中式糕点的领先程度在下沉市场更加突出。
　　按产品类别划分，根据艾普斯数据，糕点及蛋糕是国内主流消费品种。烘焙食品行业的5大细分市场（根据商品名称划分）中，蛋糕细分市场门店最多，截至2021年7月23日达49，350家，其次是甜品和面包，门店数量分别为29，127家、12，716家。2021年初至7月23日，蛋糕的销量分别为4725。87万件；糕点的门店数量（5，866）不及面包的一半，但销量（819。28万件）是面包的将近2倍，未来还有较大发展空间。
　　按包装形式划分，包装产品占比逐渐提升。欧睿数据显示，按销售额口径，烘焙食品包装化率从2017年的27。8提升至2021年的28。8，其中发酵面包包装化率已达到45；按销售量口径，烘焙食品包装化率从2017年的28。9提升至2021年的30。6，包装化率高于销售额口径。未来包装化产品的占比预计仍将继续提升。
　　对标海外，烘焙发展求同存异
　　中国烘焙食品总消费量较大，但人均口径仍有提升潜力。对比美、日、英、韩等国家以及中国香港地区，中国内地的烘焙食品消费总量仅次于美国，但人均消费仅略高于韩国，低于其他国家和地区，不及英国、美国和日本的30，也仅为中国香港的65。
　　品类及企业份额看，东亚地区普遍偏好蛋糕及糕点，中国的企业集中度低于其他国家。以当地货币计算零售销售额，中国内地的蛋糕市场份额占比超过40，为主要国家和地区中的最高水平，此外糕点的占比也有接近40，两者合计主导了中国的烘焙食品市场。西方国家和地区的面包占比较高，主要因为西方饮食习惯中面包充当主食。中国烘焙食品企业的集中度显著偏低，对标日本、英国和美国，未来有份额提升潜力。
　　美国：B端销售占比高，冷冻烘焙普及好
　　美国烘焙行业市场规模达到680亿美元，人均消费稳中略升。美国烘焙食品零售口径销售额在2021年达到680亿美元，2020年增幅较快主要是疫情影响下食品服务需求减少、家庭消费增多所致。疫情前人均零售消费额基本保持小个位数增长，疫情后的2021年在高基数上依旧实现了2008年以来仅次于2020年的最快增速，增长态势良好。
　　美国烘焙食品行业的特点之一是B端占比大。20072019年，美国烘焙食品在食品服务渠道的销量占比一直在31以上，2019年达到33。1，疫情影响下2020年下滑明显，2021年虽有提升但也低于2019年水平。不过整体看美国烘焙食品在B端渠道的消费量依旧相对较高，这与烘焙产品的普及程度有很大关系，多数餐饮业态均有烘焙产品的销售。2021年美国的人均烘焙食品消费量已经超过了疫情前的2019年水平，达到41。87kg。
　　美国烘焙食品行业的特点之二是冷冻烘焙在C端有一定销售接受度。相较于中国和日本，美国烘焙食品零售端销售中冷冻烘焙销售额占比约3。6，销售额达到24亿美元，超过疫情前水平。
　　日本：便利店渠道强大，包装化渗透率高
　　日本作为非传统烘焙饮食文化的国家，烘焙食品已成刚性消费。二战后，为了解决战后日本的民生难题，美国向日本提供了大量小麦粉。日本资源贫瘠，缺乏饮食体系，面包、蛋糕等烘焙食品优势凸显，自此面包影响了整整一代日本人的饮食习惯。近年来日本烘焙食品零售口径销售额基本在2。83。0万亿日元之间，即便2020年遭遇疫情影响，其规模并未数显大幅回撤，可见其消费的刚性特点突出。
　　随着人口老龄化的加剧，日本烘焙食品行业未来的增长或主要靠价格驱动。随着年龄的增长，烘焙食品的消费量和消费品种都会出现一定变化，日本在20082017年之间保持了人均消费量的微幅提升，但2018年开始出现震荡下滑。2020年疫情对人均消费量造成了一定负面影响，2021年虽有所回升但仍不及疫情前水平。未来5年预计平均售价将持续实现微幅增长，进一步驱动日本烘焙食品行业规模逐步上行。
　　发达的便利店体系成为了日本烘焙食品零售最重要的渠道，同时为适应销售渠道特点，日本烘焙食品包装化率也较高。过去十几年来日本烘焙食品零售口径销售额中便利店占比一直最高，保持在2730之间，其次为超市渠道。由于连锁零售渠道的销售场景主要是货架，因此日本烘焙食品的包装化率较高，2021年超过81；其中糕点包装化率已超过86。
　　综合美日两国的发展数据，我们可以总结出中国烘焙食品行业的异同点以及未来趋势。相同点：市场规模上，随着生活水平的提高，人均烘焙食品消费量有提升趋势；同时产品升级及通胀因素影响下平均售价的增长持续时间更长。包装形式上，包装化率的提升是共同趋势。不同点：品类结构上，美国面包、蛋糕和糕点三足鼎立，日本则以面包及糕点为主，而中国蛋糕和糕点合计占比超80，不同的产品结构背后主要是饮食习惯的差异，非一朝一夕可以改变。渠道分布上，美国以超市为主、日本以便利店及超市并重，中国则以食品专营店主导。综合以上分析，我们认为未来中国烘焙食品行业在人均消费量、平均售价等方面预计会遵循美国、日本的路径发展，且包装化率可能会持续提升。而且品类和渠道上，中短期内糕点主导、专营店销售的模式难以大幅改变，但品类和渠道的多元仍是可期待的方向。需求稳中有变，居家消费兴起
　　烘焙行业已经形成相对稳定清晰的需求特点，疫情的影响之下，也孕育了居家消费的新机会。1）人群特征：中国烘焙食品的消费者主要是女性，普遍为年轻人；烘焙食品消费购买频次已经相对较高，价格带主要集中在2040元。2）地域特点：烘焙门店在高线城市的占比有所提升，南部、东部沿海省份相对发达；整体看，下沉市场仍有挖掘空间。3）疫情影响下，烘焙居家消费增加，尤其是原料或半成品自制烘焙的需求迎来显著增长；此外社区团购飞速发展，在疫情的催化下市场规模进一步增长。
　　人群特征：年轻女性为主，客单价较高
　　中国烘焙食品的消费者主要是女性，普遍为年轻人。根据NCBD的调研数据，2021年中国烘焙食品消费者有超过六成为女性；按照年龄划分，接近90为80后及更年轻群体。未来随着年轻消费者的占比提升，人均烘焙消费还有进一步提高的空间，此外如何吸引更多男性用户购买可能是烘焙食品企业需要考虑的问题。
　　中国烘焙食品消费购买频次已经相对较高，价格带主要集中在2040元。根据艾媒咨询的数据，2021年中国消费者每周购买至少1次烘焙食品的比例超过85，其中有40的用户每周至少购买4次，整体看用户购买频次已经相对较高。单次购买金额方面，超过35的受访消费者购买金额在2040元，此外高客单价的长尾客群规模也比较可观。
　　烘焙的粘性相对不足，下单时间有消费前置的现象。在和奶茶这一当红品类对比中，烘焙的消费黏性明显不足，美团外卖的数据显示，无论是中式还是西式烘焙，多数消费者仅有1次尝鲜性质消费，而相较而言奶茶的粘性则更强。此外，以面包为例，消费者下单主要时间段为正餐和下午茶，其中晚餐时段消费占比较高，有相当一部分是为第二天早餐提前购买。
　　地域分布：下沉市场仍有挖掘空间
　　烘焙门店在高线城市的占比有所提升，南部、东部沿海省份相对发达。根据美团的统计，20182020年间一线、新一线城市的烘焙门店数量占比小幅提升，体现出一定的抗风险能力。省市分布来看，广东、江苏、山东位居前三。整体看，下沉市场仍有挖掘空间。
　　新一线及二线城市的烘焙市场不逊于一线城市。根据艾普斯截至2021年7月23日的调研数据，53个二线及以上城市中，烘焙食品门店数量前的城市为成都、上海、深圳、广州和重庆，均超过3000家。销售指数排名中，郑州、深圳、成都、西安等相对领先。
　　分具体品类看，中式糕点这一新崛起品类在下沉市场的相对优势更加突出。根据美团数据，从实付交易额增速来看，中式糕点快于蛋糕类快于西式糕点，且越是下沉市场，这种增速差距越大，反映了下沉市场消费者对西式烘焙类（面包为代表的）的接受程度更低，对于中式及传统蛋糕产品的认可度更高。从门店分布来看，也有类似趋势。
　　疫情影响下，产品及渠道孕育新机会
　　产品变化：C端原料销售升温
　　疫情推动了居家烘焙消费的增长，尤其是在家自制烘焙食品的需求表面突出。根据天猫的数据，2020年2月和3月天猫平台烘焙食品消费规模分别为2019年同期的36倍和33倍；其中单2月酵母、泡打粉、吉士丁片的销量分别为2019年同期的1倍、7倍和5倍。国产品牌的替代趋势明显（疫情影响进口也是原因之一），2020年有近7成的烘焙食品消费为国产品牌。
　　烘焙原料增速亮眼，下沉市场值得挖掘。京东数据显示，2020年国产食品饮料类成交额同比增长最快的为烘焙原料，增速高达10倍。天猫数据显示，烘焙食品的消费者以三线及以下城市为主，尤其是新客中下沉市场的占比更高，表明下沉市场增量空间值得挖掘。
　　除了烘焙原料外，制作烘焙食品的小家电也表现出了类似的高增长。根据奥维云网数据，2022年以来，电烤箱和空气炸锅的零售额同比增速均持续加快，尤其是空气炸锅，作为适合中式餐饮习惯的小家电产品，2022年以来单月零售额同比增速均在150以上。
　　渠道变化：社区团购异军突起
　　社区团购飞速发展，疫情的催化下市场规模进一步增长。2019年行业刚起步，市场规模同比增速达到300。2020年以来国家监管趋于严格，社区团购市场增速放缓。2021年中国社区团购市场交易规模达到1205。1亿元，同比增长60。4。2022年新冠疫情多点散发波及多个省市，带动了社区团购的活跃，预计2022年中国社区团购市场规模将突破2000亿元。2021年社区团购用户规模6。46亿人，预计2022年用户规模将增至8。76亿人。
　　烘焙食品相关企业可通过社区团购进行成品和半成品的销售。（1）发展线上销售成品：对于一些小型甜品店的个体经营户，需要打破传统的营销模式，可以加盟外卖活动，进行区域内配送，让大家足不出户便可以满足需求，加强包装，能够在运输过程中，保证形状不损坏。对于规模性甜品经营用户，在网络上增开网店不失为一种选择。在疫情下，经营者可以指定快递，采用规模合作来取得快递运输上的折扣，使得成本最小化，利益最大化。（2）发展线上销售半成品：商家从线上销售成品转为线上销售半成品，线下销售成品。线上销售半成品的同时可以加入视频教学，让购买者体验烘焙的乐趣。线上销售半成品，运输成本负担轻、产品包装费用少、线下人工成本更低。商家可以直接与各个原料供应商进行直接商讨，获得折扣，降低成本。
　　2022年疫情进一步推动社区团购的发展，烘焙食品需求更偏向改善型或即食型消费。澎湃新闻联合调研工厂发起了《上海居民封控期间团购调研》，1020个受访者中有982个人加入了团购群。从参与过团购的受访者团过的物品来看，蔬菜、肉和米面等主食是更必要的，团购过面包烘焙的人仅占27。6；根据团购物品的共现结果，买过面包的人，最常买的是各种速冻速食品。产业分工明确，赛道各有优劣
　　烘焙食品产业链可分为上游原辅料、中游成品半成品生产、下游销售三大环节。1）上游原料构成稳定，中国烘焙食品的主要原料为面粉、甜味剂和油脂，其中油脂类（棕榈油）近期的价格上涨趋势明显。2）中游工厂专业生产模式效率更优，冷冻烘焙的成长性较好，烘焙原料和下游门店的效率较高。3）下游烘焙门店销售仍是主要渠道，中国烘焙门店规模受疫情影响有所减少，但连锁化率逐渐提升。
　　目前，我国的烘焙行业主要呈现三种不同经营模式。主要包括形成规模化经营的中央工厂批发经销模式、连锁门店现场制作模式以及连锁门店现场制作模式。
　　上游：原料构成稳定，上半年成本压力较大
　　中国烘焙食品的主要原料为面粉、甜味剂和油脂，其中油脂类（棕榈油）今年上半年价格上涨趋势明显。根据艾媒咨询的数据，2021年中国烘焙食品的原料主要为面粉（44。4）、糖和甜味剂（15。0）、烘焙油脂（13。0），其中棕榈油的价格从2020年开始便呈现上行趋势。2022年上半年上行趋势进一步加快，但6月开始出现回落。
　　从期货价格走势来看，棕榈油、小麦等原料价格未来回落趋势明确。随着近期出口放开与欧洲生柴政策不确定性的提高，棕榈油价格出现快速回落。其中DCE棕榈油价格自6月初的阶段性高点已经有加大回落。若价格下降趋势延续，则相关下游企业的成本压力将得到改善。
　　烘焙面粉及油脂作为核心的两类原料，受下游需求波动消费量跟随变化。根据艾媒咨询数据，预计2021年中国烘焙面粉和烘焙油脂消费量分别为511和150万吨，两类原料的历史增速基本趋同，烘焙食品的原料使用结构基本稳定。
　　中游：工厂专业生产模式效率更优
　　烘焙产业中游主要是烘焙成品或半成品的生产环节。中国烘焙市场的生产口径销售额在2021年已超过了1700亿元，人均销售额也达到了122元。预计2022至2024年生产口径销售额仍将维持大个位数的增速。
　　A股上市的烘焙食品企业主要集中在中游及下游环节。按照产业链划分，烘焙食品相关制造产业链可以分为原料生产、半成品生产以及成品生产，部分连锁业态的成品生产和终端销售场景合二为一。
　　对比上述产业链相关公司的数据可以发现，冷冻烘焙的成长性较好，烘焙原料和下游门店的效率较高。从成长能力看，半成品生产企业的成长能力更佳，主要是冷冻半成品属于成长赛道，渗透率提升逻辑强；从经营效率看，上游原料和下游门店的表现均不错，主要和产品定价有关系；资产利用方面下游连锁店普遍较高，主要是以销定产模式下策略相对灵活；资金占用情况表现不一，下游门店因为通常采取现金收款因此应收账款周转率较高。
　　下游：烘焙门店销售仍是主要渠道
　　消费者购买烘焙产品的渠道趋于多元，数字化趋势势不可挡。传统连锁烘焙以68的选择率成为消费者购买烘焙产品首选渠道。与此同时，其他渠道凭借差异化的优势正缩小与传统连锁烘焙的差距，烘焙产品正通过多元化渠道全面触达消费者，其中中式点心铺、私房O2O烘焙和奶茶咖啡店形成了一定竞争。目前中国烘焙行业数字化水平仍然较低，后疫情时代消费者线上购买的习惯被保留，第三方平台、小程序成为主要购买窗口。
　　中国烘焙门店规模受疫情影响有所减少，但连锁化率逐渐提升。根据美团的数据，中国烘焙门店数量在2019H1达到48。7万家之后开始下滑，2020年疫情对线下烘焙门店的影响较大，到2020H2已降至39。0万家。但疫情进一步加速了行业连锁化率的提升，美团数据显示，截至2022年5月，全国单体发展的烘焙门店占比已降至约68，是近三年来的最低水平；10100家规模的门店数占比约12，近两年增速明显；100300家门店规模的品牌门店数占比6，近两年有小幅上升趋势。
　　从历史数据来看，烘焙业新店存活能力越来越强。美团自2013至2020年的统计数据显示，20152016年当年新增门店数量较高，但20142016年的存活率偏低，多数门店在2020年12月末的统计中已经倒闭关门；20172020年虽然当年新增门店有所回落，但存活门店数量较多，显示出烘焙业新店的存活能力有增强趋势。若以门店开业时间作为衡量可以发现，开业12个月以内的门店存活概率最大，开业越久的门店存活概率越低，这背后一方面反映了烘焙业的喜新厌旧，另一方面也表明多数烘焙门店的生命周期较短。
　　整体看，烘焙行业品类迭代、品牌焕新的节奏较快。随着时间的推移，众多前几年的网红烘焙产品已逐渐被消费者遗忘。烘焙品牌门店淘汰率也从2020年的22。5提升至2021年的23。8。总体而言，烘焙行业的创新变化较快，对产业链生产企业提出了更高的要求。
　　为什么看好冷冻烘焙赛道？
　　冷冻烘焙是未来烘焙食品市场中最具成长性的赛道之一。冷冻烘焙食品的应用是与烘焙行业发展息息相关的，是对传统烘焙食品生产和经营模式的优化和提升，具有较大的发展动力，在欧美得到迅速的普及和发展。美国1949年只有3的面包店使用冷冻烘焙食品，到1961年就快速增加到39，2018年北美地区的冷冻烘焙渗透率已超过80，中国冷冻烘焙的渗透率相比之下仍明显偏低。与预包装产品和手工现烤产品相比，冷冻烘焙集合了两者的主要优势，同时弥补了大部分不足，具备健康安全、保质期长、操作简单三大优点。以欧睿的数据为测算依据，20212026年中国烘焙食品市场规模有望保持8以上复合增速，推算中性预期下冷冻烘焙出厂额在2026年有望接近300亿。
　　技术替代大势所趋
　　中国烘焙市场目前以现烤为主，其中冷冻烘焙渗透率不高。2021年中国烘焙行业中，超70为现制烘焙，其中仅有约11应用了冷冻烘焙产品（包含冷冻烘焙半成品和冷冻烘焙成品）。
　　与国外相比，中国冷冻烘焙的渗透率还有较大提升空间。冷冻烘焙食品的应用是与烘焙行业发展息息相关的，是对传统烘焙食品生产和经营模式的优化和提升，具有较大的发展动力，在欧美得到迅速的普及和发展。根据立高食品2021年报，美国1949年只有3的面包店使用冷冻烘焙食品，到1961年就快速增加到39。根据头豹研究院的数据，2018年北美地区的冷冻烘焙渗透率已超过80。中国冷冻烘焙的渗透率相比之下仍明显偏低。
　　目前冷冻烘焙食品结构还相对较为单一，市场上依旧以冷冻糕点为主。随着冷冻烘焙技术的逐渐成熟，冷链仓储和物流技术的不断完善，冷冻烘焙食品的应用领域将由冷冻糕点产品逐渐发展至如麻薯、丹麦牛角等冷冻面包半成品及熟品等；随着市场竞争越来越激烈，生产冷冻糕点产品的厂商越来越多，拥有冷冻面包生产技术的厂商能够在市场竞争中脱颖而出。
　　冷冻烘焙产品是由中央工厂生产的，并根据需求在不同的阶段进冷冻，然后运输至烘焙店进行使用。面包生产的基本流程为搅拌发酵分割松弛成型醒发烘烤，冷冻烘焙集合了预包装食品和现烤产品的优势，并弥补了两类产品的不足。冷冻烘焙能够规模化和标准化生产的同时，拥有更强的食品品质控制能力。产品主要优势包括：（1）健康安全：与预包装面包相比，冷冻烘焙产品不添加防腐剂，是通过冷冻储存方式来保证产品质量，更加健康更加安全。（2）保质期长：18的环境中可以储存69个月，可以有效地延长面包的保质期，方便半成品运输和管理。当需要制作面包时，冷冻面团能够随时加工，并且在保证新鲜的前提下不用解冻和醒发直接烘烤，烘烤完成后再进行后续加工工艺。（3）操作简单：工厂环节已经提前进行部分流程操作，终端销售之前仅需简单操作烘烤即可销售，保留了现制烘焙的口感优点。
　　终端痛点逐一突破
　　烘焙品牌门店对空间体验有一定要求，失败风险较高。根据美团的调研数据，烘焙品牌门店的投资额过半集中在515万元，也有接近25的门店投资额超过20万元。近半的门店投资回收期在618个月，但也有将近一成的门店难以实现回本。因此整体看烘焙门店的经营存在一定风险，而冷冻烘焙产品有望在创收、降本两个方面对烘焙门店进行赋能。
　　创收方面：丰富SKU选择。大多数烘焙品牌SKU比较多，据美团的调查问卷，受访门店中66以上有50款以上的产品，且品类种类也在慢慢融合，既有糕点类，也有面包甜点类。对于门店来说制作如此多的品类工序繁琐、规模效应弱，因此采购冷冻烘焙半成品将有助于高效丰富SKU。降本方面：减少租金及人工成本。对于主打短保现做的主流餐饮烘焙品牌来说，原料侧的成本很难压缩，那就得靠门店模型不断优化，门店面积的缩小是商业模式优化的主要手段之一。冷冻烘焙半成品的应用可以减少厨房操作面积，在招工难的背景下，也有助于减少人员依赖，让烘焙师专注在少数几个核心单品的现场制作上。
　　此外，冷冻烘焙产品对其他非烘焙主业的业态也有赋能价值。（1）新式茶饮、现磨咖啡等业态对烘焙产品的交叉销售表现良好。以奈雪的茶为例，其门店烘焙产品的销售额占比一直保持在20以上，而这类业态的烘焙食品生产非专业渠道，因此冷冻半成品的效率优势更加突出，未来随着更多连锁茶饮和咖啡品牌的发展壮大以及挖掘新收入来源的需求增强，预计将持续带动冷冻烘焙产品的销售。（2）近几年收入增长较快的仓储会员超市也是冷冻烘焙产品的新兴销售渠道。2021年仓储会员超市行业同比增长12。3，市场规模达304。3亿元，2022年预计同比增长10。1，市场规模达335。0亿元。
　　市场成长空间可观
　　宏观层面看，中国烘焙市场仍处于黄金成长期。在世界各国地区的烘焙市场中，中国是最具潜力的市场之一。中国烘焙市场规模在主要国家和地区中仅次于美国，20162021几年间市场规模复合增速达到7。7，位居各主要国家和地区之首。同时中国人均烘焙消费量处于较低水平，因此未来提升的空间十分广阔。
　　聚焦国内，烘焙食品在各大品类中的成长性变现也十分突出。根据欧睿数据，20162021年间烘焙食品市场规模复合增速在主要品类中仅次于调味品，由于人均消费金额和消费量较低，整体市场规模相比而言不大。
　　微观层面看，冷冻烘焙产品在整个餐饮半成品赛道中成长性、盈利性均表现突出。以A股上市公司的产品数据为例，我们按照20172021年收入复合增速及毛利率将其分为四个象限，冷冻烘焙面团产品的收入增速和毛利率水平均处于领先水平，其中立高的冷冻烘焙产品收入复合增速约45、毛利率约38领先其他品类。
　　20212026年中国烘焙食品市场规模有望保持8以上复合增速。根据欧睿的数据，2021年中国烘焙零售口径销售额为2462亿元，预计2026年将达到3700亿元；而食品服务端的消费量2021年为零售端的4。7，预计2026年将达到5。1。假设2021和2026年食品服务端销售额分别为零售端的4。5和5。0，则2021年和2026年烘焙整体销售额分别为2573和3885亿元，复合增速达8。6。以欧睿的数据为测算依据，推算中性预期下冷冻烘焙出厂额在2026年有望达到400亿以上。当前中国烘焙市场冷冻烘焙渗透率约为11，现烤模式下（占比70）对应冷冻烘焙销售额约180亿元、对应生产额约126亿元（根据欧睿历史数据，零售口径生产额大约为销售额的70，生产口径预计更高）。假设到2026年中性预期下冷冻烘焙零售渠道和食品服务渠道渗透率分别达到15和20，则对应整体销售额为422亿元、出厂额297亿元，按出厂额口径计算，20212026年复合增速超过18。
　　更长期视角看，冷冻烘焙的成长动力主要来自B端渗透率的提升以及C端市场拓展。如果未来中国冷冻烘焙渗透率达到日本当前的水平约30，按照远期4000亿人民币的销售额，70的出厂口径比例，则冷冻烘焙生产市场有望达到840亿元。若未来C端的应用程度提高，考虑到C端销售定价要高于B端，因此未来冷冻烘焙市场天花板或将更高，如假设C端应用占比10，则该部分销售额出厂额，在30的冷冻烘焙渗透率下，市场规模可能超过870亿元。
　　龙头公司有望享受行业红利
　　目前A股上市的烘焙企业中，主营业务含有冷冻烘焙食品生产的主要为立高食品和南侨食品。其中立高食品以烘焙原料业务起家，后续通过并购整合发展冷的化工烘焙业务，目前以冷冻烘焙成品及半成品销售为主；南侨食品以烘焙油脂及原料业务起家，近年来逐渐加大对冷冻面团业务的投入。
　　业务规模：立高冷冻烘焙优势明显
　　基于冷冻烘焙业务的发展，立高收入利润增速快于南侨。20172021年，立高和南侨的收入CAGR分别为31。0和8。0，扣费净利CAGR分别为56。9和15。8。2021年两者的整体收入体量已相当接近。
　　产品布局上看，立高和南侨的冷冻烘焙品类均较丰富。立高食品：公司主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。产品主要包括麻薯、挞皮、甜甜圈冷冻蛋糕等冷冻烘焙半成品及成品，以及奶油、水果制品、酱料等烘焙用原料，此外还生产部分休闲食品。南侨食品：公司以烘焙油脂起家，业务延伸至冷冻面团，旗下冷冻面团产品种类包括菠萝系列、可颂系列、丹麦系列、起酥系列、汤种系列、欧包系列、分享系列、美点系列、多拿滋系列及基础面团系列等。
　　立高冷冻烘焙业务不仅起步条件好，成长速度也相对更快。20172021年，立高和南侨冷冻烘焙面团业务的收入CAGR分别为48。0和33。5。两者冷冻烘焙面团毛利率水平差距不大，2021年在成本上行压力之下均出现毛利率的下滑。
　　产能规模上看，立高冷冻烘焙产能规划领先，龙头公司优势有望进一步扩大。立高食品：公司已在华南的佛山三水、广州增城和南沙，华东的浙江长兴，华北的河南卫辉等地先后投资建立了五大生产基地七大生产厂区。公司拟向不特定对象发行可转债拟募集资金总额不超过9。5亿元，其中7。1亿元用于立高食品总部项目建设（总投资20。5亿元），2021年公司奶油（含挞液）和冷冻烘焙食品产能利用率分别达到96。45和88。33，旺季期间产能利用率将更高。本项目完全达产后，将年产13。70万吨冷冻烘焙食品和2。41万吨烘焙食品原料。南侨食品：2022年1月6日，上海南侨二期冷冻面团项目正式投产，上海厂成为继天津厂后的第二座冷冻面团生产基地，确保为客户提供及时、创新的各项产品与服务。2022年公司在上海开拓了第二条冷冻面团生产线，以缓解目前供不应求的状况，同时提高周边地区配送效率。
　　销售渠道上看，立高的销售人员配备及经销商渠道管理能力更突出。立高食品：截至2020年底，公司经销商数量快速增长，分布范围覆盖了除港澳台外的全国所有省市自治区。截至2021年底，公司销售人员数量超过1000人，为销售网络提供了有力支撑。南侨食品：截至2021年底公司销售客户囊括国内外烘焙业者、高端酒店、餐饮业者、商超量贩、空厨、公司、学校、团膳以及食品加工厂等不同客户群。根据公司招股说明书，直销模式下大客户主要包括达利食品、沃尔玛、好利来、奈雪的茶等。
　　研发投入：立高南侨旗鼓强档
　　研发费用上看，立高和南侨的投入水平逐渐旗鼓相当。立高食品：2021年公司优化产品性能及新品开发项目共47个，5个项目处于基础研究阶段；8个项目处于实验室研究阶段；10个项目属于小试阶段；3个项目处于中试阶段；17个项目已完成结项应用与产品中；3个项目形成产品批量生产。公司平均每年推出的新产品及新应用方案超过50个。南侨食品：截至2021年12月31日，公司获得授权的专利共计99项，其中15项为发明专利，83项为实用新型，1项为外观设计；公司从事的研发项目中11项已经量产，19项处于不同试验阶段，研发项目涵盖了烘焙应用油脂、淡奶油、馅料和冷冻面团等方面。
　　研发人员配备上看，立高追赶态势亮眼。2020年立高的研发人员数量反超南侨食品，2021年更是快速进行研发人才的补充，人数达到了329人。从人员数量占比看，立高虽然还是略低于南侨，但若增长势头延续，有望实现反超。
　　投资回报：立高回报率相对领先
　　ROE、ROA两大指标对比看，立高均领先于南侨。在2021年上市之前，20172020这4年立高、南侨的ROE平均值分别为28。47和16。92，ROA平均值分别为17。81和11。12。两者成功上市的2021年，立高和南侨的ROE分别为14。26和11。52，ROA则分别为16。14和10。52，立高持续领先。
　　高ROE的背后是立高领先的周转率。公司固定资产周转率和存货周转率均处行业领先，主要系固定资产投资得当且利用充分、原料的采购周期较短（按月为单位以销定产）。南侨股份、海融科技等其他原料公司的烘焙油脂产品保质期较长，适合大规模提前生产，存货周转率较小；此外南侨食品直营客户的占比较高，结算账期较长，应收账款周转率略低于同行业厂商。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。未来智库官方网站