广汽母以子贵

　　作者Eastland
　　头图视觉中国，图注：2020年7月24日，第五届中国（广州）国际新能源、节能及智能汽车展览会暨华南车展在广州保利世贸博览馆开幕，广汽新能源埃安V展出
　　传统燃油车最终将被淘汰已成定局，传统燃油车生产企业要么成功转型、要么死亡。成功的关键在一慢一快：燃油车业务慢速退坡、不要崩塌；新能源车业务快速做大，抓住机遇。
　　2022年初，比亚迪新能源车蓄足了狂飙突进的能量，燃油车也就完成了历史使命。时至9月，彻底告别燃油车半年之后，新能源车单月销量突破20万台，标准着比亚迪率先成功转型。
　　但与德、美、日系巨头相比，比亚迪燃油车根基太浅，其转型路径的参考价值有限。相比之下，广汽集团（及此前分析过的上汽集团）更值得关注。
　　到目前为止，广汽集团较好地把握了一慢一快的节奏：
　　燃油车没有退坡，销量逆势增长；
　　埃安年销30万目标实现在望（前三季累计销售18万台，余下3个月单月4万问题不大）。
　　广汽集团最新市值1270亿，蔚小理市值之和520亿美元、折合人民币3600亿。全资子公司埃安销量超过蔚小理之和，如能登陆科创板，市值将轻松越广汽集团（601238。SH）。
　　三大支柱
　　广汽集团通过子公司广汽乘用车公司（含埃安）及合营公司广汽本田、广汽丰田、广汽三菱进行整车生产、销售业务。
　　两田及乘用车公司可谓广汽集团的三大支柱。
　　2022年H1，广汽汇总口径（包含联营合营公司）总收入达2428亿；合并口径（仅包含子公司）营收487亿；上市公司（作为母公司）营收仅为2。1亿元。
　　近年来，广汽两田销量走势与上汽大众、上汽通用有天壤之别：
　　2018年，上汽大众、上汽通用销量分别为206。5万台、197万台，合计403。5万台；
　　2019年，上汽大众降至192。6万台、上汽通用降至162万台；
　　2020年，上汽大众降至150万台、上汽通用降至141万台；
　　2021年，上汽大众降至125万台、上汽通用降至133万台，合计258万台，较2018年减少145。5万台！
　　反观广汽两田，销量不降反增：
　　2016年，广汽总销量165万台，合资品牌广汽本田、广汽丰田分别贡献63。9万、42。2万；广汽乘用车销量37。2万台，占集团总销量的22。5。
　　2018年，广汽总销量创纪录地达到214。8万台，两田分别贡献74。1万、58万；广汽乘用车销量53。5万，占比24。9。
　　2021年，广汽将纪录刷新至214。4万台，本田贡献78万，丰田贡献82。8万，丰田首次超越本田。自主品牌销量44。4万台（广汽乘用车32。4万台、埃安12万台），低于2018年，占比降至20。7。
　　2022年H1，广汽集团总销量115万台，广汽丰田再度超越广汽本田，广汽乘用车销量为27。3万台（其中广汽乘用车17。3万台、广汽埃安销量达10万台），占比提高到23。7。
　　上汽合资品牌年销量成百万地跌，广汽两田却逆势增长（尽管幅度不大）。分析两家公司时，对此不可不察。
　　不过，广汽集团也有不争气的孩儿。
　　2022年9月23日，广汽集团向旗下存在持续经营较大困难，现金流紧张的合营联营公司提借资金支持（通过委托贷款等方式）。其中：广汽菲克拿到2亿，用于员工安置及后续终止事宜；广汽三菱、广汽日野分别拿到10亿、3亿，用于改善经营现金流。
　　2021年，广汽菲克产能利用率不到5，必须收摊儿了。另外两家也不乐观：2022年H1，广汽三菱（设计产能为20万台年）销量仅1。37万台（2019年H1为12。1万台），营收18。2亿，净亏损5。15亿；广汽日野更惨，全年营收1。2亿、亏损7130万。
　　随着广汽三菱、广汽菲克、广汽日野等品牌的衰落，广汽本田、广汽丰田、广汽乘用车（含埃安）销量占比从2017年的82。8一路提高到2022年H1的98。3。
　　三大支柱之外，广汽集团藤曼枯萎殆尽。
　　广汽本田稳住阵脚，广汽丰田逆势增长
　　2021年，广汽本田、广汽丰田销量分别相当于2019年销量的101、121。
　　2021年，广汽丰田推出凯美瑞中改款、第四代汉兰达、赛那、凌尚等车型，年销82。8万台，产能利用率超过120。2022年H1，新车型销量进一步放大，前六个月销售50万台，相当于2019年H1的161。
　　2021年，广汽本田推出雅阁、凌派、奥德赛等车型的中改款。尽管效果略逊于广汽丰田，产能利用率仍高达102。2022年H1销量35。7万，相当于2019年H1的91。
　　2021年，上汽大众、上汽通用合计销量258万台。与2019年的354。3万台相比，少卖近百万台！
　　2021年，广汽本田、广汽丰田合计销量161万台。与2019年的145。3万台相比，多卖近15。5万台。
　　新能源车（特别是插电混动车）敲响了燃油车的丧钟，首当其冲是油耗相对比较高的中低档车型。日系车将省油技能及混动方面的技术积淀相结合，销量比德系、美系抗跌符合逻辑。
　　如果日系合资品牌能再撑一二十年，待氢燃料电池大行其道，他们深耕数十年的技术或有用武之地。
　　自主品牌盈利能力偏弱
　　2022年H1，广汽合并口径营收487亿。其中，整车制造业务（即乘用车公司的自主品牌）营收331。5亿，成本321。9亿，毛利润9。6亿、毛利润率仅为2。9。
　　2017年，广汽整车制造业务毛利润112亿、毛利润率高达22。2；
　　2018年，毛利润降到82亿、毛利润率16。3；
　　2019年，形势急转直下，11亿毛利润仅为2017年的十分之一。毛利润率3（骤降13。3个百分点），并再也没有回头。
　　注：从2019年开始，上汽整车业务毛利润率也跌到个位数，但始终高于广汽，加之规模十倍于广汽，因此毛利润相当可观。2021年，上汽、广汽整车业务毛利润分别为274亿、20亿。
　　2021年，广汽自主品牌（传祺埃安）销量44。4万台，单车毛利润约4500元，同期比亚迪单车毛利润达3。2万元，还被喷不会赚钱（2022年H1，比亚迪整车业务毛利润195亿，单车毛利润3万元）。
　　2022年H1，广汽自主品牌销量27。3万台，单车毛利润约3500元，较2021年直降1000元！
　　广汽整车制造（自主品牌）利润微薄，汽车相关业务（零部件制造、商贸服务）、金融及其他（毛利润率动辄40、50）成为重要的利润来源：
　　2019年，整车制造业务毛利润为10。9亿，与汽车相关业务（毛利润10。5亿）相差无几；
　　2020年，整车制造业务毛利润为9。7亿，汽车相关业务毛利润达11。5亿；
　　2022年H1，汽车相关业务（5。4亿）、金融（6。9亿）及利息收入（2。4亿）分别相当于整车毛利润（9。6亿）的56、71、25，合计为整车业务的152。
　　乘用车盈利能力偏弱，埃安索性单飞。埃安把自己挤进新势力阵营，不要说盈利，亏得少就可以鹤立鸡群了。
　　广汽的里子和面子
　　用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才会录得经营利润。
　　蓝筹公司毛利润远大于各项费用之和，广汽则截然相反：
　　2021年，毛利润冲高到59亿、毛利润率7。9；销售费用、管理费用分别达到43亿、39亿，加上8。3亿研发费用，三项费用之和达91亿，比毛利润高53。总费用率达12。1，比毛利润率高4。2个百分点。
　　2022年H1，毛利润率降至6。2，仍比总费用率低4个百分点；总费用达50亿，比毛利润高65。6。
　　假如广汽没有把绝大部分研发投入资本化，总费用将更高。
　　2021年研发投入51。65亿，广汽将其中43。4亿资本化，仅确认研发费用8。27亿，资本化率高达84。同期比亚迪研发投入达106亿，确认研发费用80亿，资本化率24。8。
　　2022年H1，广汽研发投入26亿，确认研发费用5。6亿，资本化率78。5。同期比亚迪研发投入64亿、确认研发费用54亿，资本化率15。2。
　　2022年H1，比亚迪净利润36亿。假如把64亿研发投入中的65资本化，净利润将增至48。6亿，增幅达35。
　　研发投入是里子，净利润是面子，比亚迪要的是里子。
　　广汽研发投入只有比亚迪的一半，输了里子。通过高资本化率压低研发费用，顾全的是面子。
　　利润来自投资收益
　　广汽毛利润低于总费用，净利润从何而来？答案是来自广汽本田、广汽丰田的投资收益。
　　2015年以来，有三个财年净利润大于投资收益：
　　2016年，净利润、投资收益分别为63亿、58亿，投资收益为净利润的93；
　　2017年，净利润、投资收益分别为108亿、83亿，投资收益为净利润的77；
　　2018年，净利润、投资收益分别为109亿、90亿，投资收益为净利润的83；
　　即使在这三个财年，投资收益仍然占到净利润的八成。其它四个财年及2022年H1，投资收益均远高于净利润：2020年，投资收益99亿、净利润仅60亿；2021年，投资收益达118亿、净利润73亿；2022年H1，投资收益85亿，相当于净利润的148。
　　没有广汽本田、广汽丰田贡献的投资收益，广汽集团早因连续亏损退市了。
　　值得注意的是，广汽投资收益均以现金方式兑现。不像腾讯，投了那么多公司，只能通过在二级市场减持套现。
　　例如2022年H1，广汽集团投资收益为85亿。其中。对联营合营企业投资收益84。2亿。而现金流量表中，取得投资收益收到的现金为86。6亿（未说明来自联营合营企业的金额）。家规甚好
　　双轮驱动节能车新能源车
　　广汽新能源车的主力是埃安。
　　2021年Q1，埃安销量为1。8万台，占广汽新能源车总销量的82；
　　2022年Q1，埃安销量增至4。5万台，占广汽新能源车总销量的85；
　　2022年Q2，埃安销量达到5。5万台，占广汽新能源车总销量的92。
　　2021年Q1，新能源车销量占广汽总销量的4。3，2022年Q2这个比例提高到11。毫不夸张地说，埃安以一己之力担当着广汽新能源车的大业。
　　2021年7月，广汽丰田新能源一期（20万台年）建成投产，埃安独大的局面将得到改观。
　　除了新能源车，广汽还搞了个有广东特产节能车。
　　广州有个《节能车目录》，进入目录的车型虽不能像新能源车那样直接上牌，但摇号中签率大大提高。普通燃油车一号难摇，节能车中签率最高可达100。
　　毫无悬念的是，广州《节能车目录》的主角是广汽，雅阁、凯美瑞、雷凌、威兰达、皓影、奥德赛等品牌的混动或双擎车型均被囊括其中。由于不是插电混动，相关车型只能被冠以节能车之名，在广州享受东道主待遇。地方特色挺浓
　　两田在燃油车领域取得极大成功，它们在品牌、技术方面的强大优势既是财富，也是包袱。与比亚迪激进的新能源路线相比，将燃油车渐进改良为节能车是广汽的优势策略。
　　2021年Q1，节能车、新能源车销量分别为5万台、2。2万台；2022年Q1，节能车销量10。6万台，仍是能源车销量的2倍；2022年78月，新能源车销量5。8万台，与节能车差距大幅收窄。新能源车、节能车合计占总销量的33。
　　纯电动不是最终解决方案：一是化学电池能量密度比汽油、液氢差两个数量级；二是循环寿命偏低；三是锂、镍、钴等资源的可采储量，尤其是可以相对低成本开采的储量不足；四是难以大规模、低成本处理废旧电池，不能像处理废纸、废钢、废旧塑料一样，成吨地抛进某种装置。
　　同为过渡方案，纯电动车在节能环保方面与混动车（包括插电混动）各有优劣。鼓吹纯电是唯一、终极解决方案的，都是没有能力推出混动产品的主儿，比如特斯拉、小鹏。
　　广汽不可能像比亚迪那样断然停产燃油车，从混动（主要是非插电混动的所谓节能车）入手是非常务实的战略，预计两田及广汽乘用车将全面转向混动化。
　　母以子贵，两田攻守兼备，埃安崭露头角，广汽集团投资价值高于尚在转型中的其它燃油车制造企业。
　　以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议
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