新地产时代，商贸物流底色能否助力华南城（01668。HK）价

　　房地产行业近期出现回暖迹象。资金面上，央行之前已经宣布普降存款准备金率0。5个百分点，释放长期资金约1万亿元。之后，地方政府开始优化第二批集中出让地块的竞价规则，9月开启的二次集中供地的成交溢价率明显下降。而近期更是向市场释放重磅信号，央行货币政策委员会12年来首次提及房地产。在9月24日的第三季度例会上明确要求维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。
　　央行货币政策委员会通常重点考虑CPI等宏观物价指标，而如此罕见的提及房地产市场。这一信号意味着地产行业政策存在改善预期，相应的，二级市场上地产板块也存在估值修复预期。值得一提的是，相比上一次例会，最新央行货币政策委员会例会更加突出对实体经济的支持力度。最新例会提出，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置。
　　基于上述信息，笔者认为，随着近年来房地产市场的持续调控，行业发展逻辑已经面临深层次的改变，在国内国际双循环相互促进的新发展格局下，房地产与实体经济的关系将更为值得关注。借此本文以物流商贸开发商华南城（01668。HK）为观察样本，探讨房地产未来的发展方向，以及华南城这家特殊房企的投资逻辑，一家之言，抛砖引玉，希望能为大家的投资带来一定的参考价值。
　　后地产时代，商贸为王
　　自2016年房住不炒政策基调确立开始，中国房地产高歌猛进的时代其实已经结束。2020年以来，三道红线、贷款两集中等重磅政策陆续出台，至今仍然没有松动，房企当下的日子是越来越难过。
　　房企原来跑马圈地的发展模式难以为继，转型升级迫在眉睫，在此背景下，华南城专注商贸物流的模式成为不容忽视的后地产时代转型新方向。
　　作为中国领先的大型综合物流及商品交易中心开发商及运营商，华南城目前核心业态涵盖了住宅、物业管理、专业市场、综合商业等，并且在粤港澳大湾区、一带一路、长江经济带等地区持续发展，至今已经覆盖了国内8大城市，且均为一、二线城市，总规划面积达到了8，105万平方米。
　　区别于房地产买地开发建楼销售的模式，华南城打造的是一个依托商户、消费者等多个主体在内的商贸生态圈，这背后商贸物流为主导产业，叠加其他新业态在这之中聚集，形成协同或集群效应，助力商业生态的不断繁荣。华南城业务覆盖面相对广泛，涉及多层次的产业布局，由此也构建了多元且稳定的收入来源。
　　在这一模式下，华南城优异的经营成绩展现出跨周期发展的优势。近年来疫情影响及宏观经济不确定升温等背景下，华南城展现了较强的经营韧性。在202021财政年度，华南城实现合约销售161。49亿港元，同比增长19。5；收入113。09亿港元，同比增长14。4；毛利率为43。7。而在之前最新公布的202122财年第一季度数据显示，2021年4月1日至6月30日，华南城已经实现合约销售40。22亿港元，合约销售金额同比增长8。4。
　　华南城能创下如此佳绩，足见公司质地优异。倘若从房地产行业视角来看，目前地产板块估值基本都在底部，主要是因为对行业政策的悲观预期，但整个行业的政策最严时刻已经过去，行业将迈向拐点。而随着行业发展逻辑迎来深层次改变，那些经营质素优异，且具有轻资产运营优势的地产商有望获得价值重估。基于此，像华南城这类符合国家产业大方向的综合商贸物流企业势必也将更容易受到资本青睐。
　　企业价值的提升通常伴随着两个方面的明显变化：一是成长性逐步释放，带来可持续经营优势下企业现金流的折现更高；二是企业内在发生变化，公司估值向新的行业估值标准进行重新锚定，带来估值的飞跃性提升。
　　华南城完全符合上述逻辑，此外公司的旧改潜力带来的对公司价值的重新评估更有望在资本市场形成催化效应，后面我们也将进一步探讨。
　　可持续性收入增长助力现金流稳定
　　我们先来看看华南城上财年年报数据和本财年第一季度的最新财报数据，核心要点有以下几点：
　　（1）202021财年华南城实现合约销售161。49亿港元，同比增长19。5；202122财年第一季度实现合约销售40。22亿港元，同比增长8。4。
　　（2）202021财年实现收入113。09亿港元，同比增长14。4；母公司拥有人应占核心净利润增加21。4至18。86亿港元。
　　（3）毛利率43。7，与上一财年年基本持平。
　　（4）202021财年持续性收入提升14。7至27。65亿港元。其中实现租金收入8。66亿元，同比大幅提升18。1；物业管理收入6。57亿元，同比提升7。6；仓储和物流4。22亿元，同比提升4。1；奥特莱斯运营收入5。37亿元，同比提升22。
　　从以上的主要数据情况看，华南城在202021财年疫情之下保持了极强的商业韧性，且在202122财年第一季度呈现了良好的持续性，公司可持续收入增长表现成为财报中不容忽视的亮点。
　　近年来，华南城着力打造战略新兴产业孵化基地，携手实体经济培育新增长点，公司持续引入电商网红直播基地、教育培训基地、美妆产业等，与原有业态相互补充。与此同时，华南城亦不断加大对数字化转型的投入，借力数字化科技为产业升级和业务发展持续赋能。
　　当前，地产行业整体的宏观政策环境仍然存在很大的不确定性，而房企去杠杆是大势所趋，因此市场对开发商的考验重点是其现金流的稳定性。企业的可持续收入占比越高，意味着其杠杆率越低，现金流更加稳定。
　　华南城优质的商业模式和稳健的财务风格都获得了资本市场的认可，之前华南城2023年到期的美元债一度创下2个月最大涨幅，这实质也反映在地产行业债务违约阴霾下，市场对华南城经营实力以及良好财务基本面的认可。公司债券受到市场青睐，这也将有助于公司降低未来债务发行成本，在融资端持续收益。可见，华南城商业模式的优势正在逐步发挥，未来也将持续获得资本市场的溢价机会。
　　估值起跑的三大催化剂
　　华南城拥有良好的商业质地，而其近期更是喜讯频传，估值起跑的三大催化剂已经就位，企业未来发展可期。
　　催化剂1：强强联合，新业态打开新增长极
　　9月1日，华南城与招商蛇口达成战略合作。招商蛇口是一家坚持以产造城、以产聚人，定位于中国城市及园区综合开发与运营服务商，其与致力于打造产城融合、宜业宜居美丽新城的华南城有着天然的契合度。更难得的是，两家都是扎根深圳的企业，彼此的商业目标和商业文化都有着高度的贴近性。
　　华南城以商贸物流产业起家，商业模式是以商贸物流为主的多业态产业运营模式，业务覆盖面相对广泛，涉及多层次的产业布局。因此，华南城在产业链的整体把控，以及精细化管理方面有巨大优势。
　　招商蛇口背靠央企，资源背景无可比拟，资金实力更是雄厚，其对复合业态下的片区开发做出过许多经典的案例，操盘过布吉三联村、南山区招商街道蛇口工业区二期旧改等多个项目，具有丰富的房地产管理经验及开发实力。
　　此次两家联手，将进行优势互补，未来将重点开展在城市商业综合体、房地产开发、城市更新（含旧城改造）、商业运营及物业管理等方面的深入合作。显然，这对华南城的转型升级会有很大的推动作用，且其商贸物流产业会打开更大发展空间。
　　催化剂2：旧改价值不断释放
　　在此前公布的2020年财报中，华南城特别提到公司旧改项目的进展。财报显示，华南城已正式启动深圳华南城一期城市更新项目计划，纳入该计划的地块占地面积为43万平米，预计更新完成后建筑面积超过250万平米，能够带来超过1，000亿元的商业价值。
　　无疑，旧改项目将是华南城未来发展的重头戏所在。
　　华南城深耕深圳多年，又以商贸物流产业起家，对城市整体规划以及产业布局等方面相当熟悉，能够顺应当地市场的规划和政策发展趋势，落地旧改项目。公司在当地积累的良好的市场口碑以及政商关系资源等，且又新得招商蛇口助力，这些因素都将有助于旧改项目的快速推进，降低了不确定性风险，同时提振未来项目的利润空间。
　　催化剂3：可持续收入不断增长
　　可持续收入占比是验证商贸生态圈繁荣的核心指标，从历史数据角度看，华南城持续性收入占比一直在稳定提升。201617财年公司持续性收入占比仅为20。4，到202021财年已经上升至24。5。这主要是因为公司商贸生态在不断升级重塑，从而创造出更多的稳定的新增长曲线，预计未来还会有进一步的提升，并以此夯实公司财务基本面，而轻资产模式潜力释放下也将带来估值重塑机会。
　　结语
　　本文是对华南城投资价值的一些个人思考，笔者认为华南城商业模式独特，是值得当前房企关注和学习的对象。除了文中所述的这些方面之外，其实华南城还有一些细节给投资者留下了深刻印象，笔者认为，这些加分项也是可是很重要的。
　　首先从估值方面看，目前华南城的市盈率在2。08倍，市净率0。12倍。笔者认为，这是一个非常高的安全边际，而随着公司业态的不断优化，整体的轻资产属性也会越来越强，未来存在市场重新估值的较大可能性。
　　其次，今年上半年，华南城特别回购了本金总额980万美元的优先票据并注销。这是一个非常积极的信号。此前有一些声音担忧公司的财务状况，而公司的这次回购不但直接表明公司财务稳健，而且说明公司高层对公司的未来非常看好。
　　笔者认为，随着后市华南城的业绩不断释放，其估值修复行情值得期待。