浙商策略美联储政策转向的信号和影响

　　1。宏观信号之一：美国制造业PMI
　　11月30日美联储主席鲍威尔表示，美联储将继续上调联邦基金利率水平，但可能从12月开始缩小加息幅度。近期美联储货币政策转向成为市场关注焦点，我们借助复盘对相关信号进行总结。
　　美联储货币政策预测的传统分析框架是泰勒规则，根据通货膨胀率和产出变化来调整短期利率。20世纪80年代到本世纪初，美国联邦基金利率的轨迹基本符合泰勒规则。然而，自2003年以来，美国联邦基金利率长期低于泰勒规则的预测值。泰勒规则是大稳健时代的产物，随着通胀和需求环境的变化，美联储更加强调政策的灵活性而不是刚性规则。
　　通过复盘美国80年代六轮完整加息周期，我们发现停止加息具备的宏观条件往往有以下两点：美国制造业PMI加速回落逼近荣枯线；美国联邦基金目标利率高于CPI。
　　目前美国衰退迹象初显，经济下行加速，已经出现了第一个宏观信号。11月美国Markit制造业PMI初值为47。6，首次跌落荣枯线，且相较上个月（50。4）大幅回落。11月美国ISM制造业PMI尚未公布，但10月美国ISM制造业PMI为50。2，已逼近荣枯线。
　　2。宏观信号之二：美国CPI
　　通过复盘美国80年代六轮完整加息周期，我们发现美联储加息停止的时候，美国联邦基金目标利率均高于美国CPI。
　　目前美国联邦基金目标利率仍低于通胀水平，但差值快速收敛。目前联邦基金目标利率为4，低于通胀水平（10月美国CPI为7。7）。10月美国CPI低于市场预期（8），时隔7个月跌落8，联邦基金目标利率和美国CPI的差值正快速收敛。
　　结合通胀背景，本轮美联储加息停止或未必需要联邦基金目标利率高于CPI。本轮与历史经验不同的因素主要有两点：（1）1980年以来美国长期处于低通胀环境，因此大部分时间政策利率高于通胀水平，历史规律依附于通胀环境；（2）类比70年代大滞涨，本轮美国加息滞后于通胀升温，工资物价上涨螺旋也没有完全形成，目前大幅加息后通胀已经出现回落迹象，加息存在提前结束的可能。
　　3。市场表现：加息停止降息未落地时表现最好
　　从1980年以来六轮美联储加息转降息阶段的市场表现来看，市场表现最好的阶段为加息转降息期间（标普500和纳斯达克指数六次中有四次涨幅最高），其次为初次降息后3个月（标普500六次中有三次涨幅次高，纳斯达克指数六次中有五次涨幅次高），表现相对较差的是加息结束前3个月（标普500和纳斯达克指数六次中有三次涨幅最差）。
　　逻辑上来看，最后一次加息后，经济衰退迹象显现，市场预期货币政策从紧转松，资本市场往往会提前开启上涨行情。
　　4。行业轮动：产业周期决定趋势，顺周期行业略有回升
　　边际变化视角，顺周期行业在加息结束后表现回升，但相对其他行业没有明显超额收益。一方面，根据1980年以来6轮加息转降息各行业表现，顺周期（石油、煤炭、化工、钢铁、建筑材料）在加息结束后的行业涨跌幅平均排名会比加息结束前要高，加息结束对经济增长预期升温，导致顺周期行业整体的表现有所回升。但另一方面，加息结束后顺周期行业的涨跌幅平均排名依旧处于10名左右，并没有相对其他行业有突出表现。
　　绝对排名视角，产业周期对行业表现的影响大于货币政策的影响。过去六轮美联储加息转降息，其中有5次均发生在2008年次贷危机之前。80年代是美国典型的大消费时代，90年代开始迎来了美国长达十几年的地产金融周期。在这个背景下，六轮加息转降息阶段，食品、日用消费和金融在加息前后的行业表现排名均处于所有行业前列。
　　5。市值风格：美股大小盘并没有明显的轮动规律
　　美联储货币政策转向前后，大小盘并没有明显轮动规律。
　　大小盘风格观测方法：根据FamaFrench因子理论，构建的大市值（市值前30），中市值（市值居中40）和小市值（市值后30）组合。
　　具体来看，从加息前三个月到加息停止降息未开始阶段，第一轮、第三轮和第四轮中，大盘风格有切换成中盘小盘；然而，第二轮、第五轮和第六轮中，中盘大盘股相对强势。
　　摘要
　　宏观流动性：
　　1。上周逆回购净回笼3680亿元，MLF没有操作；
　　2。市场利率方面，DR007上升至1。73，R007上升至2。07；
　　3。十年期国债收益率上升至2。84；
　　4。美元兑人民币上升至7。16；
　　5。10月PSL新增1543亿元。
　　A股市场资金面和情绪面：
　　1。上周A股成交额和换手率均小幅下降；
　　2。两融余额微降至1。56万亿；
　　3。北上资金净流入74。5亿元；
　　4。上周A股小幅净减持、回购规模微升，本周限售解禁规模上升；
　　5。风格来看，上周大盘股、低PE、低价股、绩优股表现最好。
　　A股和全球估值：
　　目前上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市盈率分别为9。18、11。08、23。25、12。23、25。27、39。14、38。17。过去十年分位数分别为25、28。3、21。2、32。6、48。7、4。6、15。4。
　　正文
　　目录
　　宏观流动性
　　量指标：公开市场操作
　　上周货币总计净投放3780亿元。上周货币投放量230亿元，货币回笼量4010亿元。
　　上周逆回购净投放3780亿元。上周逆回购投放量为230亿元，逆回购回笼量为4010亿元。
　　上周MLF净投放0亿元。上周MLF投放量为0亿元，回笼量0亿元。
　　量指标：新型货币工具
　　10月PSL新增1543亿元。10月PSL期末余额为28024亿元，当月新增1543亿元。
　　10月SLF操作16。47亿元，当月减少6。8亿元。
　　量指标：信用货币派生
　　2022年Q3货币乘数为7。68，下降0。04。基础货币余额同比增加5。4。
　　2022年10月M1同比增长5。8，较上个月下降0。6个百分点。M2同比增长11。8，较上个月下降0。3个百分点。
　　2022年12月存款准备金率下降。12月大型金融机构人民币存款准备金率为11，中小型金融机构为8。
　　价指标：货币市场利率
　　上周SHIBOR隔夜一周一月利率分别为1。02（0。68）、1。74（0。14）、1。92（0。21）。上周DR007R007分别为1。73（0。01）、2。07（0。25）。同业存单（AAA）1个月到期收益率为1。76（0。04），同业存单（AAA）3个月到期收益率为2。15（0。07）。
　　价指标：债券市场利率
　　上周国债期限利差收窄。上周国债1年到期收益率为2。09（0。1），10年到期收益率为2。84（0。03）。上周期限利差为0。74（0。13）。
　　上周企业债到期收益率下降。上周企业债到期收益率（AAA）5年为3。19（0。08）。
　　价指标：理财及贷款市场利率
　　上周理财产品预期年收益率不变。上周理财产品预期年收益率（3个月）为1。6（0）。本月贷款市场报价利率不变。本月一年期LPR为3。65（0），五年期LPR为4。3（0）。
　　价指标：外汇市场
　　上周美元指数下降，人民币对美元贬值。上周美元指数为106。07（0。9）。美元兑人民币即期汇率为7。16（0。034）。
　　A股市场资金面和情绪面
　　资金面：股票供给
　　上周IPO上市家数减少，定增家数增加，并购重组家数增加。上周IPO上市有6家（5家），金额49。8亿（31。9亿元）。定增有9家（2家），金额153。9亿元（91。7）亿元。并购重组有373家（39家），金额743。2亿元（316。1亿元）。
　　资金面：成交量和换手率
　　上周全A日均成交额下降。上周全A日均成交量为699亿股（102亿股），成交额为8111亿元（1815亿元）。
　　上周全A换手率下降。上周全A换手率为2。27（0。42）。
　　上周A股净主动卖出。上周A股净主动卖出1309。6亿元（105。3亿元）。
　　资金面：新增投资者和基金
　　10月新增投资者数量减少。10月新增投资者中自然人为80万（22。71万），非自然人为0。27万（0。05万）。
　　上周股票型和混合型基金发行数量为34只，较前周增加10只。
　　资金面：产业资本
　　上周产业资本净减持。上周产业资本增持34。5亿元（16。2亿元），减持78。2亿元（60。4亿元），净减持43。7亿元（76。6亿元）。
　　本周限售解禁家数增加。本周限售解禁家数为27家（6家），金额为1162亿元（912亿元）。
　　上周股票回购家数减少。上周股票回购家数为73家（15家），金额为35亿元（1亿元）。
　　资金面：杠杆资金
　　上周两融余额下降。上周杠杆资金两融余额为15660。7亿元（47。5亿元），市值占比为1。8（0）。融资买入额2811亿元（992。1亿元），占成交额比重为6。9（0。4）。
　　资金面：海外资金
　　上周北上资金净流入。上周北上资金净流入74。5亿元，较前一周流入减少248。4亿元。
　　上周北上资金净流入前十大个股分别为贵州茅台（6。47亿元）、迈瑞医疗6亿元）、紫金矿业（5。67亿元）、中国平安（5。04亿元）、隆基绿能（4。75亿元）、泸州老（4。17亿元）、立讯精密（3。68亿元）平安银行（3。59亿元）、美的集团（2。92亿元）、东方雨虹（2。67亿元）。
　　上周北上资金净流出前十大个股分别为恩捷股份（17。46亿元）、宁德时代（7。23亿元）、恒瑞医药（4。35亿元）、五粮液（3。71亿元）、比亚迪（3。68亿元）、宁波银行（3。39亿元）、北方华创（2。4亿元）、赣锋钾业（2。14亿元）、中国神华（2。12亿元）、以岭药业（1。87亿元）。
　　情绪面：股票质押
　　上周股票质押占总市值的比例下降。上周质押市值为554。5亿元（61。02亿元），质押市值占总市值的比例为0。99（0。04）。
　　情绪面：市场风格变换
　　上周大盘指数、低PE指数、低价股指数、绩优股指数表现相对占优。上周市值风格中，大盘中盘小盘指数张跌幅分别为0。74、1。47、1。78PE风格中，高PE中PE低PE指数涨跌幅分别为3。43、3。083。33。股价风格中，高价股中价股低价股指数的涨跌幅分别为3。35、1。57、1。1。盈利风格中，亏损股微利股绩优股指数的涨跌幅分别为2。54、3。06、0。95。A股市场估值
　　主要A股市场指数市盈率
　　上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市盈率分别为9。18、11。0823。25、12。23、25。27、39。14、38。17。过去十年分位数分别为25、28。3、21。2、32。6、48。7、4。6、15。4。
　　主要A股市场指数市净率
　　上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市净率分别为1。17、1。3。1。65、1。27、2。47、4。26、4。84。过去十年分位数分别为21。2、73、4。9、5。2、31。5、1。436。8
　　年初以来主要A股市场指数的驱动因素拆分
　　今年以来上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指涨跌幅受盈利影响的比例分别为3。47、3。23、27。26、3。04、15。89、19。4、15。24，受无风险利率影响的比例分别为0。67、0。56、0。27、0。5、0。26、0。17、0。17，受风险溢价影响的比例分别为18。1519。78、10。25、11。24、10。46、47。71、45。56
　　申万一级行业市盈率
　　上周市盈率分位数（十年）较低的行业有基础化工（0）、有色金属（0。1）、通信0。1）交通运输0。8）煤炭0。9），市盈率分位数（十年）较高的行业有农林渔（93。1）、汽车（91）、社会服务90。2）、商贸零售（77。9）、公用事业（77。8）。
　　申万一级行业市净率
　　上周市净率分位数（十年）较低的行业有基础化工（0）、银行（1。1）、非银金融（1。4）、环保2。6）、传媒（3。5），市净率分位数（十年）较高的行业有美容护理75。7）、电力设备（70。6）、国防军工（59。5）。煤炭（59。4）、食品饮料（59。2）。
　　申万一级行业PBROE
　　从PBROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、煤炭、建筑装饰、家用电器、有色金属、非银金融、基础化工、建筑材料、通信、钢铁。
　　全球市场估值
　　全球股票市场的市盈率
　　上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯大克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市盈率分别为21。77、2114、30。51。13。9、14。1、13。26、14。63、11。53、19。14、4。38、23。41、8。66，过去十年分位数分别为71。6、46。7。36、9。9、11。8、12。7、3。6、15。2、38。7、6。1、47。5、6。5。
　　全球股票市场的市净率
　　上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市净率分别为6。05、3。94、4。1、1。69。1。57、1。56、214、0。8816278、36、087去十年分位数分别为83。4、85。1、5。982。5、8、32。1、69。9、16。3、37。8、30。8、87。1、1。4
　　风险提示
　　1。流动性出现较大的波动
　　2。历史估值不具备参考意义
　　本文源自券商研报精选