从深层次分析本轮全球加息对新兴经济体影响ampampamp启

　　导言
　　Introduction
　　美联储正经历着从1980年来最激进加息，美元指数也走到了20年来最高位置，在这样背景下，对于新兴市场担忧最近又开始升温。但是一个好消息是：过去几轮美联储温和加息已经给了不少国家应对经验，因此在全球资产价格下跌过程中，我们依然能从新兴市场寻找到不少机会。
　　新兴市场为何不会在本轮加息中遇到大麻烦
　　从表面上看，美联储本轮加息对于新兴市场冲击非常大，背后的原因无非为以下几点：
　　首先，发展中经济体的债务存量已从2019年疫情前占全年国内生产总的略高于一半上升到今年的接近三分之二。疫情导致公共支出增加，税收减少。
　　其次，全球利率正在以40年来前所未有的速度上升。政策收紧使偿付外币计价债务的负担变得更加沉重。
　　第三，新兴市场汇率走低加大了外债成本。自2020年末以来，大多数货币兑美元的贬值幅度已达两位数。收入为本币而需偿还外币债务的政府更是捉襟见肘。
　　第四，发展中经济体的央行甚至比美国更激进地上调利率。这可能会抑制通胀并阻止其货币进一步贬值，但也会增加公共债务负担。
　　新兴市场正面临债务上升、增长放缓和收益率飙升的压力，这是我们需要正视的问题。因无法偿还债务的历史性违约，斯里兰卡加入到黎巴嫩和赞比亚的行列。但目前风险集中在小经济体，即使前沿市场面临的压力加剧，大多数大型发展中经济体可能得以幸免。
　　新兴市场中，风险最大的国家在全球经济中所占份额很小，约3。许多国家如加纳、巴基斯坦和突尼斯，要么正寻求国际货币基金组织的支持，要么已经获得了它的支持。这应该有助于遏制风险蔓延。
　　即使脆弱国家面临的压力加剧，像巴西、印度、印尼和墨西哥这样的大型经济体也能幸免。土耳其可能没有那么幸运，这与之前大型新兴经济体陷入困境的情况截然不同。
　　债务上升、收益率上升和增长放缓正在增加新兴市场的违约风险。令人感到安慰的是，之前美联储加息对新兴市场债务冲击看来不太可能发生。
　　与之前相比，如今面临违约风险的国家数量有所减少，风险也集中在较小的新兴经济体。GDP加权指数显示，今天的违约风险与1980年代初（上一次美联储激进加息时期）相比差距更大。规模更大的新兴经济体，如巴西，墨西哥和波兰，它们都在1980年代发生了违约，而现在的表现更为强劲。
　　为什么呢？这里有良好政策的因素。这些国家发行了更多以本币计价的债务，更容易偿还，并且积累了更多的储蓄。另外还有运气的因素，因为大宗商品价格高企为一些大型资源出口国家提供了缓冲。
　　如果陷入困境的小国遭遇更大的金融麻烦，大型新兴市场还能继续免受影响吗？我们做了一个粗略估算，即几个困境国家的借贷成本上升幅度与2022年前九个月一样大，而使用历史相关系数衡量对所有其他经济体的溢出效应。2023年总GDP加权违约概率将从1。5升至5。阿根廷和土耳其等大型新兴市场的违约风险将升至40以上。但巴西和波兰等其他经济体将保持稳健。
　　正如黎巴嫩和斯里兰卡近期的经历所表明的那样，违约可能导致糟糕的局面进一步恶化。这两个国家的经济衰退程度很深，通货膨胀率很高，然而，国际货币基金组织最近的干预措施，例如2020年在厄瓜多尔，其通过确保快速解决问题，有效缩短了处于违约状态的时间。
　　美元强势背景下，新兴经济体该如何从容面对
　　美元目前处于2000年以来的最高水平，自今年年初以来，美元兑日圆、兑欧元和兑新兴市场货币分别升值22、13和6。鉴于美元在国际贸易和金融领域的地位，美元在短短几个月内如此大幅走强，对几乎所有国家的宏观经济都有相当大的影响。
　　发达经济体货币兑美元表现全览（上半年，下半年，年初至今）
　　自2000年以来，美国在世界商品出口中的份额从12下降到8，而美元在世界出口中的份额则保持在40左右。对于许多正在努力降低通胀的国家来说，本国货币相对于美元的走弱加大了打击通胀的难度。平均而言，估计美元升值10对通货膨胀的影响为1。这种压力在新兴市场尤其严重，反映出新兴市场对进口的依赖程度更高，以美元结算的进口占比高于发达经济体。
　　美元升值也在全球各地的资产负债表中产生了影响。大约一半的跨境贷款和国际债务证券以美元计价。尽管新兴市场政府在发行本币债券方面取得了进展，但它们的私营企业部门仍有大量美元计价债务。随着世界利率的上升，许多国家的金融状况已经相当紧缩。美元走强只会加剧这些压力，特别是对一些新兴市场和许多低收入国家而言，这些国家的外债已经很高。
　　在这种情况下，各国是否应该积极支持本国货币？数据显示，不少国家正在诉诸外汇干预。今年前七个月，新兴市场和发展中经济体持有的外汇储备总额下降了6以上。
　　新兴经济体2022年外汇干预GDP比率
　　应对贬值压力的适当政策需要关注汇率变化的驱动因素和市场混乱的迹象。具体来说，外汇干预不应取代对宏观经济政策的合理调整。从历史经验来看，在汇率波动大幅增加金融稳定风险和或严重扰乱央行维持物价稳定能力的情况下，央行可以进行临时性干预。
　　到目前为止，经济基本面是美元升值的主要因：美国利率的迅速上升和更有利的贸易条件，对美国来说，这是由能源危机造成的。为了应对通胀的历史性上升，美联储已走上了政策利率快速收紧的道路。欧洲央行虽然也面临广泛的通胀，但出于对能源危机将导致经济衰退的担忧，其利率上升路径要比美联储温和较多。基于欧元在美元指数中的高占比，欧元走弱直接也推高了美元指数。
　　其实这次对于不少新兴市场和发展中经济体，许多在全球货币紧缩周期中走在了前面，也许部分是出于对其美元汇率的担忧，因此，新兴市场经济体面临的汇率压力一般没有发达经济体严重，巴西和墨西哥等部分经济体甚至出现了升值。
　　考虑到基本面因素的重要作用，适当的应对措施是允许汇率进行调整，同时使用货币政策使通胀接近目标水平。进口商品价格上涨将有助于对基本冲击进行必要的调整，因为它减少了进口，反过来又有助于减少外债的积累。
　　新兴市场央行近年来积累了美元储备，反映了从早期危机中吸取的教训，但这些缓冲是有限的，应该谨慎使用。一些新兴市场经济体必须保留至关重要的外汇储备，以应对未来可能出现的更大波动。那些有能力的国家应该恢复与发达经济体央行的互换额度。
　　拥有合理的经济政策、需要应对适度脆弱性的国家应积极利用国际货币基金组织的预防性额度，以满足未来的流动性需求。拥有大量外币债务的国家应通过使用资本流动管理或宏观审慎政策减少外汇错配，此外还应通过债务管理操作使偿还情况更加顺利。
　　除了基本面因素外，随着金融市场收紧，我们也看到了一些国家也出现了市场混乱的迹象，如货币对冲溢价和本币融资溢价上升。浅层货币市场的混乱将引发这些溢价的大幅变化，可能导致宏观经济和金融不稳定。
　　在这种情况下，临时的外汇干预可能是适当的。如果货币下跌增加了金融风险（如因错配而导致的企业违约），那么干预也有助于防止不利的金融放大。在汇率大幅贬值可能解除通胀预期的锚定、仅靠货币政策无法恢复价格稳定的罕见情况下，临时干预还可以支持货币政策。
　　对美国来说，尽管美元走强和全球金融环境趋紧对全球产生了影响，但在美国通胀远高于目标水平的情况下，货币紧缩仍然是适当的政策。不这样做会损害美联储的信誉，如果解除通胀预期的锚定性，那以后就需要更多的紧缩政策，以及对世界其他地区更大的溢出效应。
　　尽管如此，美联储应该记住，大量溢出效应很可能会回流到美国经济。此外，作为全球安全资产的提供者，美国可以重新启动与符合条件的国家的货币互换额度，就像疫情开始时那样，在外汇市场面临压力时提供一个重要的安全阀。这将有效补充美联储常设的外国和国际货币当局回购工具提供的美元资金。
　　谁能脱颖而出
　　如果新兴市场不会陷入困境，那谁是亮点？尽管全球经济看起来将在明年陷入衰退，但亚洲，尤其是东南亚仍然是一个亮点。
　　国际货币基金组织预测亚太地区今年的增长率为4，2023年为4。3，虽然这低于过去20年5。5的平均水平，但是如果放眼全球，这依然是一个非常靓丽的数字。IMF预计，欧元区2022年的增长率为3。1，2023年为0。5；美国今年增长1。6，明年增长1。
　　而对于投资者来说，一些新型经济体，尤其在东南亚地区未来一年可能表现强劲。比如越南正在从供应链多元化努力的中心扩张，而菲律宾、印度尼西亚、马来西亚和印度的增长可能也会在一个理想区间，柬埔寨和泰国的旅游业也有望在一定程度上复苏。
　　从经济结构来看，亚洲的发展道路将不同于欧美等许多发达经济体，因为亚洲是有用的多元化工具，因此目前有与欧美面临的危机绝缘。这意味着该地区有更多的空间来实施以增长为导向的政策，这与世界上其他许多地区不同，那里的高通胀正迫使央行收紧金融环境。
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